USA, GERMANIA E IL SURPLUS: IL BIVIO OLTRE LA SIEPE BCE. "A SOLUTION, ALBEIT A BAD ONE"

QUO USQUE TANDEM?- 2 EURO-SPACCHETTAMENTO E IL PERICOLO IRLANDA

Pubblichiamo questo nuovo post del grande Francesco Lenzi: leggerlo è un piacere. E' come un report FMI ma "ex bona fide". Chiaro, sintetico, essenziale. Lo scenario senza infingimenti and "he doesn't sugarcoat it!"

Oggi più che mai sono i dati e le analisi di cui abbiamo bisogno: "oltre la siepe".

Buona domenica (informata) a tutti!

Le recenti  rivelazioni sul G20 di Cannes fornite dall’ex segretario di Stato americano T. Geithner , seguono di pochi giorni una serie di tre articoli (qui, qui  e qui  la trilogia) pubblicati sul Financial Times che fanno ulteriore luce, se ce ne fosse ancora bisogno, su quali siano i rapporti di interesse e di forza nella gestione del “caso” eurozona.

Emerge abbastanza chiaramente che non furono i tedeschi, o meglio la cancelleria tedesca, ad imporre a tutti i costi la permanenza nell’euro ai Paesi periferici. 

Il cosiddetto piano B (o “plan Z”), quello attraverso il quale sarebbe stata gestita l’uscita di uno o più Paesi dalla eurozona, era già sostanzialmente pronto. 

Non stupisce infatti che, così come avvenuto nelle precedenti crisi valutarie in Europa, la posizione della Cancelleria sia stata indirizzata a non impiegare i soldi del contribuente tedesco per tener agganciati alla propria economia altri Paesi. 

E’ di sicuro una posizione miope, che non tiene conto degli enormi vantaggi di natura coloniale che ha un aggancio valutario con economie più deboli, ma questa è, se la si vuol comprendere, la realtà di almeno l’ultimo secolo di storia. 

Nel 2011 quindi, molto più dei tedeschi, coloro che temevano seriamente una rottura della zona euro erano gli USA.  

Un possibile e più grande shock finanziario provocato da una rottura incontrollata della zona euro avrebbe causato effetti pericolosi sulla loro convalescente economia.  Per questa ragione misero in campo l’impegno diretto del Presidente e del Segretario di Stato per tenere in piedi la baracca, cercando di convincere anche i riluttanti tedeschi a contribuire a quello che è stato definito “piano Geithner” . 

Per la verità, come poi è stato evidente, nonostante le presunte lacrime della tenera Mutti, il prezzo pagato (in termini di “aiuti” destinati ai Paesi in crisi) dai tedeschi è stato di gran lunga inferiore rispetto a quanto preventivato. 

Inoltre, dando luogo ad un aggiustamento asimmetrico dei differenziali di competitività degli Stati membri (austerità nei Paesi periferici ma nessuna espansione della domanda interna di quelli core), si è trasferito verso l’esterno, quello che era uno squilibrio di deficit/surplus interno all’Euroarea e quindi neutro verso il resto del mondo.

Come si vede dai recenti dati sul commercio estero  l’avanzo di  40,8 mld € realizzato dalla sola Germania non è più compensato dai deficit dei Paesi periferici e si trasforma in un avanzo della zona euro (o nel corrispondente deficit commerciale del resto del mondo) di circa 31,8 mld €. 

Escludendo la Germania, la zona euro sarebbe in deficit commerciale di circa 9 mld € nel primo trimestre 2014.

Il problema di una domanda stagnante in Europa e di un eccessivo surplus commerciale (ormai superiore a quello della Cina sia in termini assuluti che in percentuale di PIL) - come evidenziato nell’ultimo (e nei precedenti ) Semiannual Report on International Economic and Exchange Rate Policies- riguarda direttamente gli interessi Americani e la loro capacità di sostenere l’economia mondiale. 

In questo senso è significativo il modo con il quale i tre grandi esportatori (tolti i Paesi produttori di materie prime) si sono comportati dal 2007 in poi.   
Se Cina e Giappone hanno progressivamente ridotto i loro squilibri, passando nel periodo 2007-2013 da un surplus di circa il 10% del PIL al 2% per la Cina e dal 5% a sostanzialmente zero per il Giappone, stessa cosa non si può dire per la Germania.

A questo punto quindi quali potrebbero essere gli scenari futuri?

Credo che l’elemento fondamentale da considerare sia lo stato di salute dell’economia Statunitense. 
Nonostante i dati in crescita costante per il Pil e per il numero di occupati, gli Usa sono ancora adesso la principale economia per differenza tra prodotto potenziale e prodotto realizzato. L’indice di disoccupazione è sceso soprattutto grazie al forte ricorso ai lavori a termine ed ai tanti scoraggiati che non stanno cercando più un qualsiasi impiego. 
I redditi reali sono ormai stagnanti da alcuni trimestri e ancora inferiori alpicco del 2008. 
Inoltre nell’ultimo trimestre anche gli investimenti privati hanno mostrato il segno negativo, sommandosi alla riduzione del prodotto generata dal deficit commerciale e dal cosiddetto “sequester”. 
L’unica voce che ancora tiene sono i consumi privati, che continuano a beneficiare dell’effetto ricchezza provocato dalla ripresa dei corsi azionari e degli immobili. 
A tutto questo aggiungiamo una situazione sul mercato dei prestiti agli studenti e prestiti per l’acquisto di automobili a livelli, sia per (scarsa) valutazione del rischio, sia per mancati pagamenti, molto simili a quella pre-2007. 
Stessa cosa si può dire per quanto riguarda il mercato immobiliare  ed il mercato finanziario.   
Di nuovo una bomba ad orologeria pronta ad esplodere.

L’interesse degli USA a non creare shock che possano compromettere il loro equilibrio precario credo quindi che non sia così cambiato negli ultimi 3 anni. Certamente però quello che è stato fatto nell’eurozona  sin qui è una minima parte rispetto a quelle che erano le linee guida del “Geithner Plan”. 
L’intervento della BCE è servito solo a cronicizzare la crisi, curandola con un po’ di liquidità a 3 anni ed un po’ di interventi (sterilizzati) sul mercato secondario dei titoli di Stato ma non risolvendo i divari di competitività che si erano creati nei primi 10 anni di moneta unica. 
Nell’ultimo anno gli afflussi di capitale, favoriti sia dal “whatever it takes” e quindi un minore rischio di convertibilità, sia dalla progressiva crescita dei surplus commerciali, hanno portato il cambio Euro/Dollaro ad un livello che sembra ormai esser il limite oltre il quale verrebbero definitivamente distrutti i progressi fatti in termini conti esteri da tutti i Paesi in crisi (Francia compresa). 
Superare questa soglia significherebbe molto probabilmente la fine della zona euro, non potendo comprimere la domanda interna molto oltre quanto non si sia già fatto.  

Posti quindi questi due primi tasselli (livello 1,4 eurUSd come soglia limite per una rottura zona euro – scenario non conveniente alla ancora fragile economia USA) la possibile evoluzione della crisi della eurozona dei prossimi mesi  è legata alle annunciate misure straordinarie. 

Il deciso intervento sul mercato della zona euro dei pezzi da novanta statunitensi, BlackRock su tutti, faceva infatti presupporre che qualcosa di importante fosse nell’aria. 
Nel report di dicembre 2013  si legge infatti che la BCE possa nel 2014 agire nel seguente modo:

·       - cut interest rates to zero (with diminishing returns). Or slightly unorthodox: bring deposit rates into negative territory to spur lending.

·     - buy long-dated government bonds and perhaps other assets. Do not expect this overnight: For one, the Ecb would first have to scrap the (still unused) outright monetary transactions (OMT) program, which prohibits buying bonds with maturities longer than three years.

Poi, pochi giorni fa, Draghi, nell’ultimo consiglio della Banca Centrale, ha fatto chiaramente intendere che a Giugno (magari  per non disturbare il partito della cancelliera tedesca nelle prossime elezioni europee), una volta usciti i dati sulle attese d’inflazione, se confermate al ribasso (e perché non dovrebbero esserlo?), agirà attraverso misure adeguate. Ha ormai messo la faccia dicendo “Government council is comfortable with acting next time” e se vuol tener fede alla favoletta sulla credibilità del banchiere centrale, assisteremo a nuove importanti misure di allentamento monetario.

Probabile che si intervenga inizialmente con un nuovo ribasso dei tassi d’interesse. Proseguendo poi con misure che facciano aumentare la quantità di liquidità in circolazione, o attraverso nuovi acquisti di attivi privati e/o titoli di Stato, oppure la non sterilizzazione degli interventi SMP. In entrambi i casi si tratta di operazioni che rimuovono alcune tipologie di attivi nei bilanci degli intermediari finanziari sostituendoli con riserve. 

Anche recentemente la Bundesbank ha messo in guardia rispetto all’adozione di tali misure, ma potrebbe ormai seriamente ripetersi quanto avvenne nel luglio 2012, quando, stando alle recenti rivelazioni di Geithner, venne suggerito a Draghi di “mollare” i tedeschi ed andare avanti annunciando le operazioni OMT a difesa della irreversibilità della zona euro.

Quanto agli effetti di queste misure è ipotizzabile che, come riprova l’esperienza americana adesso e giapponese prima, difficilmente avremo qualche significativo effetto sui livelli dei prezzi dei beni e sulla dinamica della “low inflation”. 

Sarà invece interessante vedere il modo con il quale il mercato dei capitali intra-eurozona  reagirà a questa nuova dose di stimolo monetario. 

E’ probabile invece che nelle aree economiche meno colpite dall’eccesso di indebitamento privato e del successivo processo di deleveraging (principalmente la Germania dell’Ovest) un ambiente di tassi reali ancora più negativi ed un eccesso di riserve si traduca  in un ulteriore aumento dei prezzi degli attivi finanziari e degli immobili. 

Questo è anche lo scenario che viene delineato dal recente report del FMI sulla Germania. Si legge infatti: “Low interest rates are contributing to an upturn in the housing cycle and have rekindled residential investment without threatening financial stability to date. Real housing price inflation remains low outside of some “hot spots”. In addition, mortgage debt growth is subdued. Nonetheless, while concerns about a housing bubble are premature, preparations against it are not”. Come dire: è ancora presto per parlare di bolla immobiliare, ma  permanendo uno scenario di bassi tassi d’interesse è opportuno cominciare a prepararsi.

Questo per il momento lo scenario a breve ricercato dalla Bce e avallato dagli USA. 

Tener insieme i cocci degli squilibri di competitività tra Stati e cercare attraverso la politica monetaria espansiva, di gonfiare il livello dei prezzi delle attività finanziarie e reali tedesche, creare cioè quell’effetto ricchezza che si trasferisce sui consumi, e con questo intervenire sul saldo estero della Germania. Preservando l’eurozona. 
In sostanza, riproporre, 3 anni dopo, quella che era la strategia americana per risolvere i problemi di competitività intra-eurozona, ma che adesso danneggiano direttamente anche la loro economia.

Il dubbio però che rimane è quello di sempre: l’ortodossia della Bundesbank sarà tanto assopita da accettare tutto questo, oppure, fatti due conti, verrà fatto capire alla cancelleria che è arrivato il momento di alzarsi dal tavolo? 
Credo molto dipenderà dal comportamento delle banche tedesche, prime beneficiarie degli afflussi di liquidità della BCE. Se saranno rimesse in grado, attraverso la pulizia dei propri bilanci, di far ripartire la giostra del credito in eurozona, quale direzione prenderanno i flussi? 
La ricerca di rendimenti reali positivi in un ambiente ancor più represso finanziariamente spingerà nuovi impieghi verso i Paesi periferici oppure rimarranno confinati entro i confini domestici, o negli Stati satellite, creando questa volta al proprio interno nuove bolle?

Nel 2011 Pritchard  ipotizzando un intervento di espansione monetaria della BCE commentava dicendo: “This would weaken the euro, giving a lifeline to southern manufacturers competing with China. It would engineer an inflationary mini-boom in Germany, forcing up relative German costs within EMU. That would be the beginning of a solution, albeit a bad one”.  
Tra poco scopriremo se i tedeschi decideranno di rimontare sulla giostra del credito oppure prendere l’uscita d’emergenza.