giovedì 23 maggio 2019

ECB: USO DISCREZIONALE (A EFFETTO POLITICO) DELLA LIQUIDITA'



Introduzione
ECB crea moneta e la distrugge. In quanto Banca Centrale, attraverso l’acquisto e vendita diretti di TdS-Titoli di Stato; in quanto Supervisore Bancario, (“SSM”) attraverso la valutazione (normativa o discrezionale) degli attivi e dei passivi delle banche. Ma è la prima forma di creazione e distruzione, quella più rapidamente osservabile, attraverso l’andamento dei rendimenti dei TdS.
Della creazione e distruzione monetaria, operata da ECB sul mercato dei TdS italiani, tutto si può dire, meno che sia stata neutra: il presente articolo la definisce “imbarazzante”. Nel senso di aver mostrato un andamento al mercato (tanto al rialzo, quanto al ribasso), in misura più significativa di quanto mai avrebbero potuto fare direttamente (attraverso manovre correttive, sacrifici, etc) i successivi governi italiani. Loro sì, continuamente sottoposti alla fiducia di un Parlamento costituzionale, democraticamente eletto e legittimamente in carica.
Eppure, gli importi azionati non appaiono enormi: 5 miliardi €, come vedrà il lettore. Nulla che non possa essere azionato da un governo consapevole e volenteroso, attraverso quella che l’articolo chiama “una rete di protezione” nazionale.
Oppure, attraverso la imposizione di un normale regime di controllo ai movimenti di capitale, aggiungeremmo noi.
Né ci pare valere l’eventuale obiezione, che i 5 miliardi € di ECB possano “valere di più” in quanto “promessa” di ulteriori interventi. Il mercato essendo a perfetta conoscenza, che lo OMT è barrato a tripla mandata (Karlsruhe, ESM eligibility criteria, ESM ex-ante TdS restructuring).



ECB:uso discrezionale e politico della liquidità
By Guado

  1. ECB crea la moneta
ECB, come qualsiasi altra banca centrale, crea moneta dal “NULLA”. Sul punto William White (ex BoE/BoC/BIS/OECD) è chiaro:

Intervista a William White



Le Banche Centrali creano moneta, in modo permanente, acquistando asset:



La Fed ha monetizzato nei suoi QE titoli di debito pubblico americano (Treasury) e MBS (cartolarizzazione di mutui).
La BoJ acquista, creando moneta, titoli di debito pubblico giapponese e, a sua volta, ETF ECB, nel suo programma di creazione moneta APP (Asset Purchase programme) acquista:
1. Titoli di debito pubblico dell’area Euro (programma PSPP)
2. Titoli di debito corporate area Euro (programma CSPP)
3. Covered Bond, obbligazioni garantite dell’area Euro (programma CBPP)
4. Titoli emessi a seguito di cartolarizzazione di prestiti bancari (programma ABSPP)
Dalla crisi 2008/2009 sono stati creati globalmente circa 15 Trilioni di $ di nuova liquidità:



ECB ha gonfiato il proprio bilancio di 2,5 Trilioni di € dal 2008. I titoli acquistati sono posti nell’attivo dello stato patrimoniale...




...cui corrispondono nel passivo le nuove riserve create per le banche commerciali...



...con nuova liquidità, a disposizione delle banche commerciali, che dovrebbe agevolare il rilascio di nuovi prestiti al settore economico.



  1. Dentro il programma di acquisto e creazione moneta della ECB
L’acquisto di titoli di debito pubblico (PSPP) rappresenta il programma principale...



...e pesa oltre l ’80% degli oltre 2,5 Trilioni di € complessivi creati dal QE ECB da marzo 2015.

L’asset titoli di debito pubblico, e quindi il BTP, svolgono un ruolo fondamentale in questo “gioco”. Il BTP è cash “privilegiato” per le banche commerciali italiane. Grazie alla sua monetizzazione, al suo status di “free risk” ed alla sua “capacità” di generare rendimento garantito dal patrimonio pubblico e privato italiano.





  1. Dentro la discrezionalità della ECB di creare e distruggere liquidità.
ECB si pone, sul PSPP 2, limiti: acquista TDP in proporzione al capital key dell’Eurosistema (per Italia pari al 17,49% fino al 31/12/2018) e non può detenere oltre il 33% dei titoli di debito emessi ed in essere di ciascun paese (“issuer limit”); tuttavia, date le regole, ECB si concede un margine di manovra, asserendo che può, se le condizioni di mercato non la soddisfano, TEMPORANEAMENTE deviare da questi parametri, in particolare dal Capital Key.
Da marzo 2015 a dicembre 2018 abbiamo avuto questo “ritmo” di creazione moneta mensile:




a) La prima discrezionalità ECB è la ripartizione della liquidità che viene creata mensilmente, tra i vari programmi APP...



... e il trend 2018 appare chiaro:








b) Il secondo livello di discrezionalità, nell'uso della liquidità da parte di ECB, è decidere se e quanto della liquidità disponibile utilizzare in quel mese.
Il totale della liquidità disponibile mensile è pari alla somma della liquidità NUOVA che veniva creata da marzo 2015 a dicembre 2018 e quella derivante dai rimborsi dei titoli di debito pubblico, acquistati da ECB e giunti a scadenza.
Fino al 31/12/2018, ECB si era data la regola dei 3 mesi sull’uso della liquidità proveniente dai rimborsi, una volta cessata la creazione della nuova monetaMa, da Gennaio 2019, questo limite è stato ampliato, ad un anno.
Anche qui il trend del 2018 appare chiaro ... 





tra i mesi di carico e quelli di scarico e come questo influenzi il BTP.






c) Il terzo ed ultimo livello di discrezionalità, nell’uso della liquidità da parte di ECB, è tra tutti il più “incidente”. Quando ECB decide di deviare i propri acquisti dal capital key sui titoli di debito pubblico italiano, questo ha delle conseguenze dirette sull’andamento del BTP e dello spread:




È evidente che il BTP ha necessità di un sostegno “extra”, da parte di ECB. Ma questo sostegno non viene assicurato in modo costante.
C’è stato un momento in cui quella linea rossa è andata sotto la linea nera della retta di regressione lineare ... momento coincidente con la fine del governo Gentiloni e con le nuove elezioni italiane; e si è protratto a lungo dopo l’insediamento del nuovo governo LN+M5S.
Questa deviazione dal capital key dell’Eurosistema pesa, a vantaggio dell’Italia, per circa 30 miliardi di €, cumulati da inizio QE ad oggi (non avendo ripartito la quota della Grecia, che non partecipa al QE, tra le nazioni rimanenti; come è prassi di conteggio della deviazione da parte di ECB).





(In caso di quota greca spalmata sulle altre banche centrali, la deviazione è sui 20 miliardi di Euro).
Possono queste poche decine di miliardi influenzare l’andamento del BTP in modo così marcato?





Sì.

  1. Passati effetti della discrezionalità della ECB
ECB è il primo fornitore di liquidità BTP e l’unico buyer REALE dal 2015 al maggio 2018, quando le banche italiane assorbirono lo scarico di debito pubblico italiano detenuto da investitori esteri:








Con il QE, il mercato dei titoli di debito pubblico italiano ha visto ridursi la dimensione dei suoi scambi su MTS, per un ammontare equivalente ai titoli acquistati da ECB, pari a 365 miliardi al 31/12/2018.





A questi, bisogna aggiungere i 395 miliardi detenuti dalle banche italiane. Dei quali oltre il 50% sono valutati al costo ammortizzato, cioè sono detenuti fino a scadenza e quindi non commerciabili.





Ai quali bisogna aggiungere altri 130 miliardi circa, in mano alle assicurazioni. Anch’essi detenuti a coperture delle polizze e contabilizzati prevalentemente come detenuti fino a scadenza.
Complessivamente sono NON commerciabili contabilmente, perché detenuti fino a scadenza, circa 700 miliardi di titoli di debito pubblico italiano.
Tutto questo ha reso il mercato dei titoli di stato italiano sensibilissimo alla presenza o meno di liquidità giornaliera sul book di trading di MTS (mercato telematico all'ingrosso dei titoli di Stato, riservato a operatori specializzati e gestito dall'omonima s.p.a.... privatizzata nel 1997).
Il momento chiave è l’asta di apertura giornaliera su MTS alle 08.30.
Su MTS partecipano solo banche, imprese d’investimento, MEF e Banca d ’Italia, che lì effettua le operazioni di politica monetaria ECB (QE-APP-PSPP).
Banca d ’Italia/ECB fa “sentire” la propria presenza, agli operatori di mercato, coprendo il lato del Bid (lato della domanda per acquistare BTP) del book di trading (“size del bid”), immettendo liquidità.
Servono pochi milioni (lotto minimo 2,5 milioni), non miliardi, per coprire il BTP.





La copertura ECB sul BTP nel 2019 è stata “ondivaga”, nonostante ECB abbia cessato di creare moneta a dicembre 2018. ECB ha utilizzato liquidità “altrui” per comprare nuovi BTP ed aumentare il totale di BTP detenuti, ampliando in questo modo la deviazione, a favore dell’Italia, di 5 miliardi €.









In tal modo, ECB ha dimostrato quanto questo trattamento privilegiato sia INDISPENSABILE per l’Italia. E si è posta, già da allora, in una posizione di vantaggio, obiettivamente in grado di, eventualmente, condizionare la scena politica e sociale del paese, nel secondo semestre 2019.

Ad esempio, in caso di non allineamento alle indicazioni e prescrizioni, in tema di politiche economico-fiscali, della Commissione Europea, ECB ha il potere discrezionale di rientrare della liquidità “anticipata” sul BTP: usando liquidità italiana per acquistare altro debito, oppure semplicemente cessando di seguire quel trend in deviazione dal capital key, che si è dimostrato fondamentale per mantenere il BTP in una zona di sicurezza.










  1. Potenziali futuri effetti della discrezionalità della ECB
Di seguito il piano dei rimborsi comunicato da ECB per i prossimi 12 mesi.
Questi flussi di liquidità condizioneranno sicuramente l’andamento del BTP, in particolare se ECB cesserà di coprire il BTP, fornendo giornalmente qualche milione di liquidità sul lato bid del book di trading del MTS.
Notare come giugno/agosto/settembre/novembre/dicembre appaiono mesi difficili. Mentre ottobre prometterebbe una liquidità “salvifica”:












Se, da giugno, ECB sarà “distratta” e non fornirà la minima e costante copertura sul BTP, nessuno può escludere un crash in stile 29 maggio 2018 sulla curva del BTP come evento finale.
Non “percependo” la copertura della ECB, le banche e/o istituzioni finanziarie che svolgono il ruolo di market maker sui mercati, reagiscono riducendo progressivamente la liquidità messa a disposizione sul mercato, a sostegno delle contrattazioni.
Nei casi estremi, come quello accaduto il 29 maggio 2018, in particolare il mercato del BTP sulla parte corta della curva (BTP 2 anni) diviene illiquido ed “ingestibile”, con deviazioni dalla normalità di magnitudo estrema:










  1. Conclusioni
La principale e più logica possibilità di “salvezza” sarebbe creare una “rete di protezione” “nazionale”, fornendo liquidità sul book di trading del BTP su MTS, almeno nelle prime 2 ore di contrattazione nei momenti di massimo “stress”.
Fornitori di liquidità? CDP, banche ed assicurazioni italiane con i loro book di trading.
La spirale banche-Btp (Loop) è già un “problema” italiano ma, almeno, in questo modo essa diverrebbe funzionale ad evitare l’innesco di una spirale catastrofica (DoomLoop) sistemica, tale da condizionare, in misura estrema, la vita economica e sociale del paese.











1 commento:

  1. Grazie per l'interessante analisi tecnica.

    Tuttavia, pur non riuscendo ad apprezzare compiutamente tutti i risvolti tecnici, mi pare di capire che il senso della proposta sia condensato in questo passo:

    "La principale e più logica possibilità di “salvezza” sarebbe creare una “rete di protezione” “nazionale”, fornendo liquidità sul book di trading del BTP su MTS, almeno nelle prime 2 ore di contrattazione nei momenti di massimo “stress”."

    Mi pare anche di capire che questa 'rete di protezione' nazionale dovrebbe fare esattamente quello che ricordo faceva la Banca d'Italia (di concerto con tutte le maggiori banche, allora per fortuna pubbliche) prima che confluisse nella BCE.

    L'auspicio per la creazione di questa 'rete di protezione' mi ricorda quindi una delle più note leggi di Murphy:

    "Se un sistema non funziona espandilo. Più diventa grande e meno si vede che non funziona."

    Per fortuna il deposito odierno della proposta di legge per la riforma dello statuto della Banca d'Italia mi sembra andare in una direzione più pragmatica: ripristinare il principio che indipendenza non significa autonomia!

    Lo scandalo per cui l'attuale BdI può 'autonomamente' decidere di non operare da 'rete di protezione' perché 'indipendente' dal governo/parlamento italiano (ma TOTALMENTE dipendente dalla BCE) deve cessare.

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