mercoledì 8 ottobre 2014

BANG TO THE FUTURE: COSA FARANNO I TEDESCHI?



Long-Term Refinancing Operations 

Il post di Francesco Lenzi ci offre una lettura dettagliata della situazione monetaria e bancaria creata dall'euro e dal sistema delle banche centrali che ne è l'unica istituzione di governo. Cioè l'unica che possa prendere decisioni non "automatiche" (come invece, appunto, i veri e propri governi nazionali). 
Notare che la moneta è unica ma il debito estero di ciascuno, verso gli altri Stati che adottano la stessa moneta, rimane in tutto il suo pieno valore indicativo di squilibrio economico...da risanare con la sottomissione della propria alla sovranità altrui! 
Un quadro non certo rassicurante: i tedeschi non fanno che ripetere che "i debiti si pagano". E nella nostra stessa grancassa mediatica il concetto viene ripetuto ossessivamente.
Francesco ci suggerisce due prospettive, a matrice tedesca, per mantenere in vita l'euro. E implica come nessuna delle due sia risolutiva o praticabile. 
Replicare la crescita della esposizione bancaria tedesca (o francese), mentre la domanda effettiva dei debitori "beneficiati" non avrebbe serie ragioni (strutturali) di crescere, ovvero attendersi che i tedeschi snaturino se stessi e si diano pubblicamente torto da soli, non pare una grande prospettiva. Al massimo quella di prolungare un'agonia in vista della replica di un altro massacro e, probabilmente, di dimensioni ancora maggiori.
A quanto pare Sapin se n'è reso conto quando ha detto, sul rispetto del deficit "je m'en fous"...
Ma non c'è pericolo che in Italia se ne rendano altrettanto conto; pensano che basti "fare deficit"...sotto il 3%, in un paese stremato da una recessione distruttiva ormai peggiore di quella del 1929, ignorando ogni urgenza - assoluta ormai!- di riallineamento del cambio e di simultaneo rafforzamento dell'intervento industriale pubblico (che poi sarebbe il contrario delle privatizzazioni e della banca centrale indipendente pura).

Nel maggio scorso concludevo il post  sugli scenari prossimi venturi con una serie di interrogativi riguardo le decisioni che la BCE avrebbe intrapreso e gli effetti che esse avrebbero potuto provocare sul sistema finanziario della zona euro, e su quello tedesco in particolare. Alcuni nuovi spunti sembrano delineare un quadro più chiaro, mantenendo l’interrogativo di fondo: cosa faranno i tedeschi?
Prima di procedere alle considerazioni “previsionali” lasciatemi precisare alcuni elementi che credo siano fondamentali per comprendere come ci si è mossi negli scorsi anni e dove si sia diretti, partendo da una veloce analisi del bilancio della Banca d’Italia.
Una delle migliori definizioni per capire il meccanismo di funzionamento del sistema delle banche centrali della zona euro credo sia quella che sentii un sabato mattina su RaiTre, in una trasmissione che ripercorreva la storia di Banca d’Italia, da parte di Salvatore Rossi, direttore generale di Banca d’Italia. Il sistema delle banche centrali dell’area euro può essere pensato come un condominio. Un condominio nel quale ciascuna banca centrale è responsabile per le politiche monetarie nella propria Nazione ed ognuna concorre a formare le decisioni prese a livello sovranazionale. L’emissione di base monetaria, l’implementazione di operazioni di rifinanziamento del sistema bancario, l’intervento attraverso operazioni di mercato aperto sono tutte effettuate a livello di singola banca centrale nazionale, mentre le decisioni sui principali tassi d’interesse, sulle modalità, i tempi e gli strumenti da utilizzare per gli interventi delle singole banche centrali vengono decisi a livello “condominiale” e valgono per tutti i condomini. Come risulta infatti dal bilancio di Banca d’Italia (ed anche delle altre singole banche centrali nazionali) alcune delle operazioni che vengono comunemente indicate in capo alla BCE, sono in realtà eseguite a livello nazionale dalla relativa banca centrale. Ad esempio le “operazioni di rifinanziamento a più lungo termine” sono per la maggior parte le long term refinancing operations - LTROs decise dal consiglio della BCE nel dicembre 2011 e scadenti nel gennaio e febbraio prossimo. Le “operazioni di rifinanziamento principali” sono le main refinancing operations– MROs
Tra le passività da notare le “passività intra-EUROSISTEMA” che sono i debiti nel sistema di pagamento TARGET2

Proprio partendo dall’analisi dell’evoluzione delle varie voci del bilancio di Banca d’Italia è possibile avere un quadro più chiaro di quello che è avvenuto con le precedenti operazioni di politica monetaria varate dalla BCE (ed effettuate dalle singole banche centrali) e quello che potrà essere il verosimile effetto delle prossime decisioni.
Da una preliminare analisi si nota come l’espansione del bilancio della Banca d’Italia sia sostanzialmente guidato, dal lato delle attività, dai prestiti concessi al settore bancario nazionale a seguito delle operazioni LTRO e MRO, mentre dal lato delle passività, dall’indebitamento verso l’eurosistema TARGET2
La concessione di prestiti a lungo termine al sistema bancario domestico ha quasi interamente provocato l’aumento dell’indebitamento TARGET2 e l’espansione del bilancio della Banca d’Italia. Poi, successivamente, col progressivo rimborso dei prestiti si è andato di pari passo riducendo il debito con l’eurosistema
Da ricordare che le due LTRO scadono tra non molto, la prima a gennaio 2015, la seconda a febbraio 2015. Se il sistema bancario le ripagasse completamente attraverso la raccolta all’estero dei fondi necessari,  la Banca d’Italia azzererebbe il debito nel TARGET2. Difficile però immaginare che nei prossimi 5-6 mesi il sistema bancario riesca a raccogliere all’estero i 160,5 miliardi di euro che ancora rimangono a bilancio. Più probabile che esse vengano rifinanziate attraverso nuove operazioni dello stesso tipo o ripagate con le prossime vendite di titoli strutturati alla banca centrale. In entrambi i casi, non trattandosi di flussi esteri in entrata, nessun effetto si avrebbe sull’indebitamento intra-eurosistema.




A questo punto è interessante andare a vedere cosa è stato fatto delle risorse ottenute con le operazioni di rifinanziamento MRO e LTRO. La spiegazione mainstream è che le banche abbiano preso i soldi all’1% dalla BCE (in effetti dalla Banca d’Italia) e, invece che prestarli alle imprese o alle famiglie in difficoltà, abbiano fatto carry-trade speculando sugli alti tassi d’interesse offerti dai titoli di Stato italiani. Questa è sicuramente un’interpretazione aderente alla (parziale) realtà dei fatti, ma non spiega la sostanza e le ragioni del fenomeno.
Una spiegazione più concreta e approfondita è possibile ricavarla dall’ultimo bollettino economico, e dal seguente grafico sui flussi cumulati di capitali per specifiche tipologie di investimento e l’indebitamento TARGET2, costruito attraverso il database Banca d’Italia.

 I prestiti LTRO e MRO, ed il conseguente indebitamento verso l’eurosistema, sono stati utilizzati dalle banche nazionali per favorire il disinvestimento degli operatori esteri dal mercato finanziario italiano
Si nota infatti come l’indebitamento TARGET2 (e quindi l’ammontare di prestiti LTRO e MRO) vada di pari passo con i disinvestimenti/investimenti esteri su tre specifiche categorie finanziarie: titoli di Stato, prestiti e depositi esteri presso il settore bancario e titoli di portafoglio privati
Con la fuga di capitali manifestatasi a partite dalla metà del 2011, le operazioni di rifinanziamento del settore bancario hanno fornito la liquidità necessaria per fare in modo che i creditori esteri potessero liquidare le loro posizioni a breve nel sistema bancario italiano e una buona parte dei titoli di Stato posseduti. Non diversamente quindi rispetto alle varie operazioni di “aiuto” agli Stati in difficoltà avvenute attraverso i fondi ESFS e ESM, anche le operazioni LTRO sono state funzionali al processo di deleveraging del settore finanziario dei Paesi creditori (e delle banche francesi).
Dall’inizio del 2013 i nuovi afflussi di capitali, che si sono concentrati prevalentemente su acquisti di titoli di Stato e attività di portafoglio, hanno permesso al settore bancario di soddisfare il perdurante deflusso di depositi e prestiti esteri, liquidare alcune posizioni in titoli di Stato e rimborsare parte dei prestiti LTRO, riducendosi di conseguenza l’indebitamento TARGET2 di Banca d’Italia.
Arrivati a questo punto, cosa ci possiamo aspettare dalle nuove misure annunciate dalla BCE?
La cosa sicura, al momento, è che si tratterà di operazioni mirate di finanziamento a lungo termine (TLTRO - targeted long term refinancing operations) che partiranno in questo mese e verranno effettuate con scadenza trimestrale per 8 trimestri. Oltre ad esse sarà attivato un nuovo round, il terzo,  di acquisti di covered bonds e per la prima volta anche acquisti di titoli strutturati semplici e di elevata qualità – prevalentemente Assets Backed Securities  e Mortgage Backed Securities.
I TLTRO, così come avvenuto per i LTRO, agiscono dal lato passività delle banche, fornendo loro liquidità a lungo termine, questa volta con specifici vincoli di impiego, pena la restituzione anticipata del finanziamento. 
Pare proprio che adesso l’obbiettivo da raggiungere sia quello di un’espansione del credito all’economia reale, vincolando l’utilizzo della liquidità all’erogazione di prestiti a famiglie (esclusi i prestiti per acquisto di abitazioni) e società non finanziarie, piuttosto che incentivare il deleveraging dei creditori.

Il problema è però capire se e dove ci sia una sufficiente domanda di nuovi finanziamenti
Le banche centrali nazionali possono fornire alle banche tutta la liquidità che si vuole ma se poi essa non viene richiesta dai privati e dalle imprese perché non ci sono prospettive d’investimento profittevoli, perché si rimandano i consumi a causa di una discesa dei prezzi o della diminuzione del reddito, perché in sostanza l’economia va male, è ipotizzabile che l’utilizzo di queste operazioni di finanziamento sia limitato. Maggiori effetti potrebbero aversi nelle aree in cui ancora esista una buona domanda di finanziamenti, in cui i consumi e le prospettive di remunerazione degli investimenti non siano ancora compromessi. 
Quanto alle operazioni di acquisto di titoli strutturati, la seguente tabella che ho ricavato dai dati AFME http://www.afme.eu/ rappresenta la situazione del mercato dei questi titoli in Europa, e può esserci d’aiuto per ipotizzare gli obiettivi da raggiungere con questo nuovo tipo di interventi.



Un primo obiettivo potrebbe essere quello di fornire un nuovo strumento al processo di pulizia e deleveraging del sistema finanziario europeo. 
Italia, Spagna e Olanda sono le regioni con le maggiori emissioni e, considerato anche lo stato di sofferenza del settore bancario dei tre Paesi, la presenza di un compratore con grosse capacità sul mercato agevolerebbe certamente il percorso di riduzione dei bilanci. Come abbiamo visto poco sopra, risultano ancora in essere operazioni LTRO per circa 160 miliardi di euro, la maggior parte di esse hanno scadenza gennaio e febbraio 2015. La vendita alla banca centrale di titoli ABS, CMBS e RMBS potrebbe sicuramente rendere più agevole per alcune banche il rimborso di tali prestiti.
Un secondo obiettivo potrebbe essere quello di contrastare la caduta vertiginosa del mercato dei titoli strutturati. Dai 480 miliardi di euro emessi nel 2008 si è passati ai circa 280-270 annui fino al 2011. Poi 170 emessi nel 2012 e 130 lo scorso anno. Un mercato in soffocamento. Inoltre, visto il trend in deterioramento dei rating (tab. 3.3), per aver un più importante effetto di incentivo all’emissione è ipotizzabile che gli acquisti alla fine vadano a riguardare anche emissioni con rating intermedi.
Un terzo obiettivo potrebbe esser quello di fornire un ulteriore incentivo alla erogazione di finanziamenti all’economia reale tramite le TLTROs viste in precedenza. Le singole banche potrebbero utilizzare i finanziamenti TLTRO per erogare nuovi prestiti al settore privato, impacchettarli in prodotti strutturati e rivenderli alla banca centrale. Anche in questo caso però, pur assumendo una maggiore disponibilità del settore bancario all’erogazione di prestiti, è essenziale che ci sia una più alta domanda di prestiti.
Pare quindi confermarsi il quadro delineato in precedenza:
- consolidamento del sistema finanziario dell’eurozona chiudendo il processo di deleveraging che le banche hanno in atto dal 2008. Fare una sorta di reset, pubblicizzando attraverso le banche centrali nazionali i prestiti ricevuti per assecondare il processo di reversal dei flussi finanziari intra-eurozona avvenuto tra il 2010 ed il 2012.
- espansione dell’economia reale con interventi di finanziamento mirati. La scommessa è che vi sia una sufficiente domanda (creata dall’offerta di nuovi prestiti e/o da politiche fiscali più accomodanti) nei Paesi core, Germania su tutti, in grado di mettere in moto un circolo di espansione e ribilanciamento dei differenziali di competitività.
Se il primo punto sembra abbastanza alla portata della BCE trattandosi essenzialmente di un trasferimento di risorse che le banche, soprattutto dei paesi periferici, aspettano da tempo, il secondo punto presenta numerose incognite. Esse sono legate alla capacità o meno delle espansioni quantitative di generare un effetto di qualche portata sulla domanda aggregata. L’esperienza giapponese prima e americana adesso ha posto seri dubbi, nonostante le grandi dimensioni degli interventi, su come possa la sola politica monetaria riportare l’economia al suo potenziale. Dubbi ormaiconfermati anche dallo stesso Draghi nel recente discorso a Jackson Hole.
L’incognita sulla tenuta rattoppata dell’area euro rimane, a meno di improbabili fenomeni di rigetto dal punto di vista politico nel sud Europa, l’atteggiamento tedesco
Riportati ormai a casa tutti i soldi, l’euro potrà sopravvivere con la Germania che abbandona il tradizionale modello di sviluppo basato su surplus estero e deficit di domanda interna (facendo una politica fiscale espansiva a supporto di quella monetaria), oppure con le banche del nord Europa che fanno rifluire i capitali verso il sud Europa - allentando di conseguenza il rigore fiscale a cui sono costretti i Paesi che, non potendo recuperare competitività, non hanno più le risorse (via esportazioni o flussi di capitale) per finanziare il deficit estero. 
In questi due modi l’euro potrebbe ancora sopravvivere. Fino alla prossima crisi.

13 commenti:

  1. La classe dei francesi non è certo acqua fresca. Ma anche noi, in un tale frangente, ce la possiamo cavare con grande signorilità.

    Gli indigeni miei concittadini diranno tutti in coro: Me ne battu u belin in sci scheuggi
    Municeps tu meus, Francesco, declina se vuoi nel nostro idioma ancestrale.
    Col permesso del nostro ospite, Quarantotto, inviterei tutti i sodali a declinare secondo le usanze locali.

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  2. che messa cosi' uno potrebbe pensare : ma allora l'euro durera'per sempre ...

    ricitato un tweet di Francesco :
    The EMU in its current form lacks proper tools to manage 2 essential features of any economy: asymmetry and cyclicality

    insomma in nuce il problema : nel contesto delle asimmitre e delle diversi cicli delle economie degli stati dell'euro la bce e l'europa^ non puo' fare politica fiscale e monetaria per risolvere la crisi

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    1. ma il nodo della questione sulle "nuove" manovre non convenzionali della BCE non è risolvere la crisi, ma di crearne un'altra di segno contrario (bolla finanziaria/immobiliare in Germania) o di importo più grosso tale da coprire quella attuale (riafflussi esteri verso i PIIGS). In entrambi i casi si potrebbe dare ossigeno alla tenuta della moneta unica, salvo poi ripresentarsi una nuova crisi, con effetti ancora più catastrofici.

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    2. "Replicare la crescita della esposizione bancaria tedesca (o francese), mentre la domanda effettiva dei debitori "beneficiati" non avrebbe serie ragioni (strutturali) di crescere, ovvero attendersi che i tedeschi snaturino se stessi e si diano pubblicamente torto da soli, non pare una grande prospettiva. Al massimo quella di prolungare un'agonia in vista della replica di un altro massacro e, probabilmente, di dimensioni ancora maggiori.
      A quanto pare Sapin se n'è reso conto quando ha detto, sul rispetto del deficit "je m'en fous"..."
      Le nostre interpretazioni collimano: l'unico interrogativo (per quanto ieri contraddetto da Hollande che pare non aver capito un ciufolo...pare), è sulla endurance politica della Francia.
      Se abbia capito o meno la lezione o se debba ancora pagare uno scotto pari a quello dell'Italia (i tea-party francesi lo accetterebbero pure e al momento sono favoriti nella prossima corsa presidenziale)

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    3. Complimenti, post molto interessante.
      Mi sembra di capire che una politica finanziaria espansiva in Germ equivarrebbe per lei alla creazione di una bolla finanziaria/immobiliare, perchè?
      E (sempre se ho capito bene sopra) la Germania è più all'angolo di tutti: se esce saltano le banche, se non esce tira a campà per qualche tempo aggravando la sua situazione.
      Cioè cooperare ora non servirebbe più neanche a nessuno...

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    4. Non una politica finanziaria (fiscale) espansiva, che ovviamente farebbe crescere la domanda interna su consumi e investimenti, ma l'inondazione di liquidità su sistema che sovrarisparmia e rischia di creare bolla su asset di investimento azionario e immobiliare, già in prospettiva possibile
      Cfr; percedente post di Francesco: 1* link di questo post.

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  3. Qualche considerazione OT, nelle more dello studio degli ultimi interessanti (e complessi) post.
    Non mi soffermo più di tanto su cosa voglia dire porre la fiducia su una legge delega, ossia vincolare il Parlamento a concedere la delega legislativa al Governo alle condizioni imposte da quest'ultimo. I Piddini dicono essere la cosa formalmente legittima. Io, a naso, qualche dubbio di costituzionalità me lo porrei, se non altro perché il significato ultimo dell'articolo 76 cost. risulta palesemente svilito. E poi che senso hanno le previsioni contenute nei regolamenti parlamentari che vincolano alla procedura normale in caso di delega legislativa, se poi il Governo può azzerare il confronto tramite la questione di fiducia? Andiamo direttamente in sede deliberante, allora, che facciamo ancora più presto evitandoci inutili sedute notturne (la corrente elettrica è spesa pubblica), ed inutili "sceneggiate", come le ha chiamate il nostro Duce del Fascismo (rectius: Presidente del Consiglio).
    Sceneggiate, poi, più che legittime. Un ricatto politico non può che produrre una crisi politica e quindi -di conseguenza- una "sceneggiata" parlamentare. Come, in ultima analisi, sarebbe perfettamente normale che una maggioranza offesa dal modo di procedere del suo Governo gli revochi la fiducia, anche solo perché non accetta il metodo con cui si propone alle Camere. In democrazia succede così e quindi la cosa è da salutare positivamente: che ci sia ancora un barlume di coscienza, nelle tristi aule del regime eurista?
    La costituzione delle democrazie liberiste sembra, in fondo, la stessa dei paesi oltre cortina. Formalmente puoi votare, c'è la divisione dei poteri, vengono garantiti i tuoi diritti. Sostanzialmente no. Mai fu più vera l'intuizione di Friedman: l'euro è un soviet.
    Ma c'è un aspetto ancora più sinistro di questo regime, ed è la (non)coscienza sociale generata dalla sua propaganda. Un regime classico, ad esempio, cerca e vuole un allineamento della massa all'idea. Il liberismo no. Vuole una massa continuamente tenuta in una sorta limbo livoroso.
    I social network sono -forse- uno specchio crudo ma vero dell'anti-morale generata da questi mostri mediatici. Una tensione rabbiosa, da notte di San Bartolomeo, vomita nei commenti un'etica schizofrenica dove la solita patina cosmetica (animalismo, ambientalismo, femminismo, etc), copre una gravissima perdita di ogni senso di umanità e di rispetto per la persona. La povertà diventa solo degrado su cui far incazzare altri (futuri) poveri. E se alla fine moriamo tutti, meglio: siamo incompatibili con il pianeta e con i poveri animali, giusto?
    Io non so se ESSI (come li chiama Luciano), siano coscienti di quello che stanno facendo. La Storia insegna che il nazismo è nato così. Ma con la storia non si trova lavoro, no? A quando la sua abolizione dagli insegnamenti?

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    1. Bravissimo, as usual.
      By the way, a 'sto punto, è evidente che la fiducia su "leggi di delegazione legislativa" è un procedimento in frode alla legge costituzionale, per eludere la "causa" o, se vuoi, la "ratio" (interesse democratico attenuato e da circoscrivere, insito nella delega stessa) dell'art.72, comma 4, Cost.

      Ma prova a spiegare a Gozi o alla Boschi una cosa del genere. Questa è la misura dello svuotamento, ormai irreversibile, della democrazia cui siamo giunti: a monte, è una conseguenza del tutto ovvia della "cessione di sovranità".

      Barroso non avrà più di che lamentarsi sulla, per lui, inaccettabile dialettica governo parlamento che rallenta "l'estorsione", pardon, l'attuazione delle decisioni "irrevocabili" dell'euro-tecno-crazia
      http://orizzonte48.blogspot.it/2014/05/il-tragicomico-discorso-finale-di.html

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    2. A proposito: ma non avevamo una sanità inefficiente, sprecona ed "insostenibile" da "sanare" con le privatizzazioni????

      http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2014-10-07/efficienza-sistemi-sanitari-italia-terza-singapore-e-hong-kong-120434.shtml

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  4. Guardando questo link direi che siamo nel bel mezzo di una nuova bolla http://icebergfinanza.finanza.com/2014/10/03/aspettando-la-nuova-grande-recessione/. Resta da vedere cosa la fará scoppiare (rialzo dei tassi, tensioni geopolitiche, volontá di far saltare il banco...) e non penso che l'Uem in uno stato di debolezza totale possa uscirne "viva".inoltre deustch bank ha dichiarato che vedrebbe bene il cambio €\$ a 0,95, cosa che non penso gli usa permetteranno visto che abbiamo già un surplus estero maggiore di quello cinese.

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    1. Oddio non "abbiamo", ma hanno i tedeschi tale surplus. Quando si è troppo furbi e prepotenti poi si perisce di...ammortizzatori sociali o si deve scappare inseguiti dalla folla (del proprio stesso popolo). Sulla esplosione della incombente neo-bolla, noi comunque ci siamo preparati bene: abbiamo accelerato lo smontaggio del welfare e dell'apparato industriale interno. Na pacchia!

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  5. Scusate l'intromissione. A me sembra, gira che ti rigira (per gli anglofili: bottom line), che il problema sia sempre lo stesso: il tradimento della nostra classe politica e la loro sottomissione (attuata mediante sottrazione della liberta', della democrazia, e dei diritti piu' elementari conquistati faticosamente in decenni) a poteri transnazionali finanziari.
    L'arma dello spread in fin dei conti ha mostrato il re nella sua nudita': la democrazia di cui cianciano i Napolitano e' ormai una barzelletta.

    Finche' gli Italiani (o glI Spagnoli o i Francesi o altri) non reagiranno cacciando i Farisei dal Tempio, andremo a fondo, come Thelma e Louise nella scena finale.

    La cosa drammatica e' che agli Italiani questi discorsi non interessano perche' non hanno una cultura di base in materia economica e finanziaria. Non vedo la luce.

    Conto solo sulla Francia perche' il livello culturale lassu' e', come dire, un tantinello superiore; l'analfabetismo e' meno diffuso.

    Come ultima considerazione: oltre a distruggere la domanda interna, come ammesso dal grandioso Monti, i Quisling nostrani stanno anche cercando di abbassare il costo del lavoro mediante SOSTITUZIONE dei lavoratori Italiani con quelli africani; lotte tra poveri che contribuiranno al raggiungimento del risultato finale, la capitolazione dell'Italia e la sua svendita ai poteri che Piketty sponsorizza (in modo molto larvato ma evidente).

    My eurocent

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    1. Su Pikkety hai stra-ragione (anche sul resto). Analizza un assetto ineguale, da correggere nell'appiattimento fiscale...decrescista, solo con riguardo ai "sudditi" ancorati economicamente al territorio, favorendo il capitale finanziario, mobile e libero di muoversi: con tutta la sua enorme e sempre più concentrata ricchezza "esente", onde ipostatizza in definitiva la vera super-casta che ne è proprietaria

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