L'ILLUSIONE TSIPRAS E LA VERA PARTITA SOTTOSTANTE AL QE (e la "pregiudiziale" OMT)

RENZI ALLA MERKEL: “ORA IL TURBO ALLE RIFORME”; MERKEL A RENZI: “GUARDA LA TABELLA……CHE E’ MEGLIO”

1. Neri, giustamente, pone un interrogativo sulla "legittimità" del QE di Draghi:

"Quello che ho capito del QE della BCE.

La BCE acquisterà debito degli Stati UEM contro pagamento in euro.
Ovviamente gli euro utilizzati saranno creati dal nulla (e ciò è legittimo per una banca centrale). Non essendoci sottostante alcuno queste somme sono, a tutti gli effetti, carta (o, più correttamente, byte).
I titoli di debito dopo l'acquisto saranno da considerare a tutti gli effetti pagati e quindi diventano in quello stesso istante carta anche essi.
E' un pochino il meccanismo usato dai fondi avvoltoio che acquistano debito degli Stati a un prezzo stracciato (ma non nullo come nel caso della BCE col QE) per poi riottenere in tribunale il valore facciale pieno.
Dato che i titoli del debito degli Stati UEM poi vengono detenuti dalla BCE è da supporre che qualcuno li dovrà pagare (e infatti si tratta di un rischio conviso 20-80% tra la BCE e gli Stati).

In modo meno secco le domande diventano queste.
Poiché i titoli sono diventati carta dopo l'acquisto della BCE come possono rappresentare un rischio?
E di più. Con quale "merce" si potrà mai pagare qualcosa che è, a tutti gli effetti, carta?"

2. No, i titoli acquistati non divengono semplice carta. 

Ti dirò come, nel mio piccolo, l'ho capita.

Chi acquista i titoli, cioè la BCE - che lo fa emettendo la famosa "moneta dal nulla",- diviene creditore per il loro valore di rimborso finale (o per il valore di vendita, cioè il"corso", anteriore alla scadenza): e ciò anche nel caso, ovviamente, che si tratti di obbligazioni private.
Il rimborso alla BCE da parte di qualsivoglia debitore alle teoriche scadenze , - o, come vedremo, anche prima, se c'è anticipata ri-monetizzazione dei titoli mediante loro vendita prima delle scadenze da parte della BCE-,  dovrebbe portare la riduzione nel bilancio (fa figo dire "balance sheet") BCE del volume di moneta emessa (e del connesso rischio dei titoli). 

Dunque, per evitare perdite, la quantità rimborsata, cioè ridrenata dai "mercati" (soggetti finanziari privati e pubblici beneficiari della liquidità emessa), dovrebbe essere corrispondente alla medesima liquidità immessa col QE (più o meno: scontati i deflattori che andrebbero compensati dai rendimenti crescenti, in teorico auspicio). 

Cioè l'operazione si completa ripristinando una (minor) quantità di moneta di "banca centrale" considerata normale ed "opportuna" al momento in cui, appunto, l'inflazione fosse risalita ai livelli desiderati (il che dovrebbe corrispondere allo stesso, molto ma molto teorico, effetto nella quantità circolante di moneta nell'economica reale, la famosa M3).

3. In sostanza, l'emissione di moneta è collateralizzata per garantirne un tendenziale corrispondente drenaggio allorchè la BCE (formalmente) venderà quei titoli incassando moneta; cosa che farà o alle scadenze (se i titoli appaiano "sicuri") ovvero anche prima, se raggiungesse il target di inflazione in qualsiasi momento anteriore.

Il punto però è che i titoli avranno della variazioni dei corsi che potrà essere innescato dall'andamento delle economie, in particolare del commercio con l'estero che, coi deficit accumulati e più ampiamente con la PNE, segna il bisogno di liquidità dall'estero, per quanto in euro, dei vari paesi. 

Ora, avendosi una valuta unica, le variazioni innescate dal miglioramento o peggioramento delle posizioni debitorie (commerciali) estere si riflettono negli spread, all'interno dell'area valutaria, com'è noto. 

4. Ed è qui che subentra il rischio del creditore;  e subentra, in questa UEM "only", (cioè qualunque sia la provvista monetaria che ha dato luogo alla posizione creditoria: cioè anche la creazione di moneta fiat ex nihilo), in quanto è un problema che non dovrebbe porsi se il creditore " a rischio" è la Banca centrale. 

Ma siccome siamo in €uropa e l'€uropa è dominata dalla tedeschia, i normali schemi (se non altro delle banche centrali) saltano e i nodi dei trattati, volutamente redatti in modo da configurare un'area valutaria imperfetta, vengono al pettine. 

E in più si aggiunge che la tedeschia non si cura nemmeno delle norme del trattato che ne vincolano la posizione alla pari di tutti gli altri: se le norme l'avvantaggiano vanno rispettate; se la svantaggiassero chissenefrega. 

Questo, d'altra parte, è il diritto internazionale e, ancor peggio, è così quando si tratta di un trattato di free-trade come quello UE-UEM. Per quanto ci raccontino, in molti e anche oggi, un'altra, ormai patetica, storiella di pace e di cooperazione in Europa.

5. Dunque, ammesso che mai si ottenga la reflazione, abbiamo l'incertezza delle quotazioni di vendita dei titoli, quantomeno alle scadenze naturali (che possono intervenire medio-tempore durante il QE) e, COMUNQUE, AI FINI DEL BILANCIO BCE durante il periodo di svolgimento dello stesso QE.
Vale a dire, a un certo punto, per evenienze politico-economiche peraltro già in atto - tipica la decisione di un paese, sull'esempio "attuale" della Grecia tutto da vedere, di non seguire più l'austerità fedelmente, (cioè il mezzo UNICO di correzione dei conti con l'estero considerato indispensabile nell'UE)-, può registrarsi una nuova crescita degli spread, quali indici del crescente costo assicurativo dei creditori contro l'insolvenza.

Questa evenienza potrebbe far registrare delle teoriche (o concrete) perdite a carico della BCE, quale creditrice-acquirente formale dei titoli rappresentativi di debito.

6. Il QE è stato concepito, per quanto finora divulgato, in modo che queste eventuali, ma non improbabili perdite, siano in realtà sopportate per l'80% dalla singole banche centrali nazionali dei paesi UEM, relativamente ai "tetti" di acquisto complessivo posti al rispettivo debito, e per il 20% dalla stessa BCE, con la ripartizione di tale 20% pro-quota delle partecipazioni dei singoli paesi al capitale BCE. 

Per esempio, l'Italia ha un tetto di acquisti del debito pubblico posto all'incirca a 120 miliardi (parrebbe) e una quota di rischio, in definitiva cumulata a carico di Bankitalia, pari all'82,462%: cioè 80% a titolo "principale" e 12,310% (quota di partecipazione italiana al capitale BCE) del residuo 20% "collettivo" del SEBC (il sistema della banche centrali che presiede alla moneta unica e si coordina con la BCE).

7. Le implicazioni di tutto ciò, sia sul piano politico che su quello del rispetto dei trattati, sono molteplici. 

Allo stato delle cose, ne indichiamo alcune:

a) le perdite che potranno verificarsi, nella schiacciante maggioranza, non sono poste a carico di una banca centrale che, se fosse veramente tale, non avrebbe alcun effettivo rischio se non quello inflattivo, a seguito delle perdite stesse (come ci spiegano molto chiaramente De Grauwe e Yuemei Ji). 

Cioè i tedeschi non vogliono, semplicemente, che la loro inflazione sia accelerata dall'operazione di QE e non tanto perchè la quantità di moneta sia causa di inflazione (questa è solo la scusa ufficiale), ma perchè in effetti l'euro potrebbe risultarne eccessivamente svalutato, ed anche perchè, più che altro, aumenterebbero:

a) i rischi di insolvenza di debito commerciale privato;

b) come vedremo, i rischi di bolla speculativa sui propri assets.

Il tutto a detrimento di un sistema bancario che è il più "chiacchierato" d'€uropa e forse del mondo. 

b) se il QE fosse stato "normale", cioè tutto a carico della BCE emittente la moneta, l'auspicata ripresa dei consumi avrebbe (forse) determinato un riaumento dei rendimenti dei tioli del debito pubblico provocato dall'aumento medio dell'inflazione-liquidità circolante in area UEM e acuito dal possibile aumento dei consumi-importazioni nei paesi debitori. 

Ma non è detto che tale aumento non ci sia comunque, allorchè venga allo scoperto la sentenza della Corte GUE sull'OMT che porrebbe il QE a forte rischio di "fuori gioco".

c) E questo, salva la considerazione della sua totale (e non solo parziale) inutilità proprio a seguito dell'assunzione dei rischi da parte delle BC nazionali: questi rischi, infatti, emergerebbero con prepotenza di fronte a una "realizzazione" da parte dei "mercati" che la BCE non fa un vero QE e che gli attuali spread erano solo la conseguenza "inerziale" del "whatever it takes" che, però, la stessa sentenza rivelerebbe come un bluff...

d) Se ci riflettete, la conseguenza di una sentenza CGUE sull'OMT che scoperchi il bluff, - e in effetti questo preannunzia il parere dell'Avvocato generale presso la Corte questo fa, aderendo in toto alla tesi della Corte costituzionale tedesca- è "pregiudiziale" al QE: questo appare quasi inoffensivo, nelle condizioni attuali (di rendimento dei titoli quale innescato nell'area UEM dal whatever it takes). 

Ma l'assunzione "nazionalizzata" del rischio del QE, oggi valutata sul presupposto che l'OMT sia un'operazione autonomamente gestibile dalla BCE, assumerebbe tutta un'altra prospettiva. 

Ma se così non sarà più (se cioè la BCE non potesse giustificare operazioni di acquisto come totalmente autonome, nell'ambito della politica monetaria), come pare "in diritto" poter dire la CGUE, lo stesso QE si collocherebbe su presupposti che farebbero rapidamente risalire gli spread, attualizzando il "doppio bluff" di Draghi e la prospettiva di un QE da incubo: cioè volto disperatamente a ri-limitare gli spread, mentre però il rischio nazionalizzato diverrebbe il concreto spauracchio di una nuova ondata di austerità fiscale nei paesi debitori UEM. Uno spauracchio, con le regole fiscali vigenti, senza alcuna alternativa. 

Piaccia o meno a Syriza e a chiunque altro vaneggi di "fine dell'austerità dentro l'UEM".

E sia detto con "realismo": se la sentenza OMT consentirà ai tedeschi di rivendicare "di riflesso" la illegittimità del QE (in quanto misura non puramente monetaria, non consentita in autonomia alla BCE), non esiterebbero a investire della questione nuovamente la propria Corte, che sarebbe agevolata dalla interpretazione fornita dalla CGUE e provvederebbe direttamente a tirare fuori dal QE la stessa Germania.

e) Tornando alle prospettive di questi giorni, per la Germania, comunque, il QE "normale", (gestito autonomamente dalla BCE), avrebbe avuto una (sempre teorica) conseguenza molto più angosciante della ipotetica "ripresa" della domanda UEM (il QE, anche in condizioni normali, non sortisce consistenti effetti in questo senso, dato il mercato del lavoro ormai deflattivo instaurato in tutta €uropa e i limiti fiscali attualmente imposti).  

Cioè la conseguenza del riaumento della domanda dei loro stessi beni esportati e quindi delle posizioni debitorie private di paesi meno competitivi: si rischierebbe di essere "da capo a dodici" della situazione del 2011. Dalla quale credevano di essere usciti imponendo a tutta Europa una correzione che salvaguardasse, appunto, le loro posizioni creditorie, private e bancarie, trasferendone il peso relativo sull'austerità fiscale, e cioè sui cittadini dei paesi debitori, via tasse e tagli della spesa pubblica. A meno che...

f) A meno che, invece, come ci ha evidenziato Francesco Lenzi, il QE, andando a creare un afflusso di liquidità diretto in modo maggioritario sulla Germania (sicuramente pro-quota della partecipazione tedesca alla BCE, e anche dall'esterno, in considerazione del rating privilegiato dei propri titoli), non sia in realtà diretto a "costringere" la stessa tedeschia a riespandere la propria domanda interna (cioè spesa pubblica e privata) per evitare una bolla da supervalutazione complessiva dei propri assets reali: immobili e titoli azionari, sui quali si riverserebbero gli acquisti consentiti dalla liquidità concessa al sistema finanziario. 

Sia chiaro: gli operatori finanziari e la piccolissima minoranza più ricca soltanto fruirebbero della liquidità del QE e avrebbero l'esigenza di investire in titoli azionari e immobili là dove lo ritenessero più conveniente.

E questo ci spiega perchè, nonostante l'imposizione della garanzia del rischio sulle BC nazionali, la Germania sia ancora fortemente contrariata dal lancio del QE "a mezzo servizio"....

g) in sostanza, la forma attuale del QE è escogitata, su pressione tedesca, per (tentare di) rendere fiscalmente prudenti gli Stati debitori: perchè è evidente che dovendo garantire delle perdite (potenzialmente notevoli) sui titoli acquistati, le banche centrali nazionali dovrebbero fronteggiarle coi propri assets, cioè oro e riserve, anche oltre il limite di perdita patrimoniale in cui gli Stati dovrebbero intervenire per ricapitalizzarle mediante liquidità drenata con inasprimenti fiscali a carico dei propri cittadini. 

Ma questa attenuazione del rischio "espansivo" del QE, - che semmai dimostra che l'euro è divenuta  un accordo di cambi fissi e non è più una moneta unica senza una banca centrale che funzioni veramente come tale-  non pone lo stesso la tedeschia al riparo dalla "manovra di Draghi" tesa a limitare il mercantilismo-surplus tedesco ed a riequilibrare lo sviluppo in area UEM;

e) si dà il caso che questa stessa manovra sia conveniente ad una certa visione degli USA, contrari all'eccesso di surplus constantemente perseguito dalla Germania stessa ("manovra" non a caso inizialmente dichiarata e ufficializzata da Draghi a Jakson Hole).

7. Come vedete il quadro è complesso. Ma perchè è inestricabile il cumulo delle contraddizioni irrisolte all'interno della moneta unica come concepita dai trattati. 

L'unica soluzione, praticabile nel "vago" quadro dei trattati, - che potrebbe evitare che la "pregiudiziale" OMT vista in precedenza conduca alla prospettiva da incubo di spread in risalita e totale inutilità pratica del QE-, sarebbe che l'Unione europea concordasse di sanzionare pesantemente il mantenimento del surplus tedesco sopra la soglia del 6%: ma su questo abbiamo ben poche speranze politiche e basi normative per un'efficace azione dell'€urocrazia.

Altrimenti si apre la partita della costrizione tedesca a riespandere la domanda sotto ricatto della bolla speculativa, che li contringerebbe a reflazionare autonomamente per l'effetto ricchezza provocato dal QE; questo negli auspici USA, almeno. 

Ma abbiamo altrettanto visto che l'efficacia di questa "mossa" rischia di saltare a causa della pregiudiziale OMT che renderebbe il QE nella forma attuale, un bazooka con le polveri bagnate (con tanto di nuovo assalto tedesco alla CGUE tramite la propria Corte costituzionale).

8. Capirete allora che la questione Grecia-Tsipras, in questo scenario, sia quello che sia: una fiammata destinata ad infrangersi su frizioni politiche di dimensioni tali da evidenziare l'irrilevanza dei desiderata greci e da rendere del tutto velleitaria la prospettiva di una "primavera"  con la "fine dell'austerità".

Una prospettiva poco più che propagandistica  che tanto piace ora a tutti quelli che, in Italia specialmente, la predicano a parole ma "razzolano" esattamente nel senso opposto, magari cianciando della nuova ridicolissima "flessibilità" concessa dalla Commissione.