LA SENTENZA DI KARLSHUE DEL 5 MAGGIO E L'EVOCAZIONE DELL'ESM: COSA VUOLE VERAMENTE LA GERMANIA?

Come già avvenuto per il precedente post, pubblichiamo un brano, del libro di prossima pubblicazione, concernente la più stretta attualità; si tratta di un estratto di alcune delle complessive considerazioni che derivano dall'analisi del contenuto e degli effetti della sentenza della corte costituzionale tedesca del 5 maggio 2020 (compiuta dopo la sua pubblicazione).

La parte qui riprodotta riguarda più direttamente il merito economico di tale effetti.

Ma, come vedremo, una disamina logicamente rigorosa fa emergere l'abile strumentalità (tattica), della presa di posizione ostentata con la sentenza, rispetto a un più ampio obiettivo: quello di restaurare la German dominance nell'Unione europea.

Un obiettivo che in realtà non esige neppure l'integrale recepimento da parte della BCE. 

La Germania, infatti, alzando la posta in gioco nella contesa sulla flessibilità di applicazione delle regole dell'eurozona, si pone in una situazione win-win: da adesso in poi, la BCE e la Commissione dovranno assolvere un onere della prova molto più rigoroso riguardo alla necessità di interpretazioni flessibili ed "evolutive" del quadro normativo dell'eurozona.

E questo appesantimento delle cautele imposte per poter legittimare le varie forme di tolleranza nell'allentamento della morsa deflazionistica,  rafforzandosi la priorità di un pronto ritorno alla logica del consolidamento fiscale, è già una vittoria per la Germania.

Quantomeno nel suo impatto sulla visione che, già di suo, possiede la classe politica italiana.

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f) In coerenza con l’anomalia di quanto appena evidenziato, risulta pure il passaggio della pronuncia relativo alla specificazione degli effetti di politica economica il cui “proporzionale” accertamento sarebbe mancato da parte della BCE e che la CGUE sarebbe stata metodologicamente incapace di rilevare.

Questi effetti sproporzionati e malamente ”accertati” in via preventiva, ed è questo un punto cruciale, sono enunciati con una controvertibile affermazione di merito tecnico-economico che, in assunto, risulta però del tutto avulsa da un univoco e dimostrato collegamento con la lesione o compressione di interessi socio-economici tedeschi inclusi in un altrettanto ben individuato parametro costituzionale tedesco.

Eloquente, come vedremo nel brano sotto-riportato è l’assunto, peraltro formulato in termini condizionali, della possibile equivalenza di effetti del PSPP a quelli della concessione di una linea di credito nell’ambito del meccanismo europeo di stabilità (ESM).

La descrizione riguarda infatti, non la generalità, ma una selezione, dal punto di vista tedesco, delle conseguenze economiche e finanziarie che possono essere attribuite al PSPP nei riguardi di tutti gli Stati membri, senza che sia in alcun modo dimostrato che queste conseguenze siano evitabili nell’ambito di qualsiasi azione, intrapresa da qualsiasi banca centrale (al mondo), per tentare di reflazionare allorché il target inflattivo legalmente stabilito (dal trattato, nel caso), non sia riscontrato stabilmente nell’economia di riferimento di una qualsiasi banca centrale:

“Il PSPP migliora le condizioni di rifinanziamento degli Stati membri poiché gli consente di ottenere il finanziamento sui mercati dei capitali a condizioni considerevolmente migliori di quanto non si sarebbero altrimenti ottenute; in tal modo ha un significativo impatto sulle condizioni di politica fiscale entro cui si trovano ad operare gli Stati-membri. In particolare, il PSPP potrebbe produrre gli stessi effetti degli strumenti di assistenza finanziaria contemplati dagli artt.12 e seguenti del Trattato ESM. Il volume e la durata del PSPP può rendere sproporzionati gli effetti del programma, ancorché questi effetti siano inizialmente conformi alla “legge primaria” (ndr; ossia alla norma europea che lo consente).

Il PSPP influisce anche sul settore delle banche commerciali, trasferendo elevate quantità di bonds governativi ad alto rischio nel bilancio del sistema dell’euro, cosa che migliora significativamente la situazione economica di rilevanti banche e ne accresce il rating di credito.

Inoltre, gli effetti economico-politici del PSPP includono il suo impatto economico e sociale virtualmente su tutti i cittadini, che ne sono quantomeno indirettamente influenzati, tra l’altro, quali azionisti, locatori, proprietari di immobili, risparmiatori o detentori di polizze assicurative. Ci sono, per esempio, perdite considerevoli per il risparmio privato.

Ed ancora, poiché il PSPP abbassa il livello generale dei tassi di interesse, consente a imprese economicamente dissestate di rimanere sul mercato. Infine, più a lungo il programma prosegue e più il suo volume totale aumenta, maggiore risulta il rischio che l’eurosistema divenga dipendente dalle politiche degli Stati-membri, in quanto non si può semplicemente terminare e “disfare” il programma senza porre in pericolo la stabilità dell’unione monetaria”.

Porre la questione nei termini sviluppati dalla corte tedesca, lungi dal costituire un sindacato giuridico (di costituzionalità), si presenta come una radicale contestazione, sul piano di una dottrina economica, del potere stesso di svolgere politiche monetarie volte a perseguire il target inflattivo; viene contestato non il modo - conforme a presupposti e termini comuni alle tecniche di intervento generalmente praticate dalle banche centrali -, ma la stessa adottabilità (efficace) del PSPP.

Rimarchevole, per la sua evidenza, è la radicale e decisiva differenza di presupposti tra il sostegno finanziario dato mediante il PSPP, (appunto: l’esigenza di ricondurre l’inflazione in prossimità del target inflattivo del 2%, in tutta l’eurozona), e la concessione di una linea di credito nell’ambito del meccanismo europeo di stabilità, (notoriamente la difficoltà di un singolo paese ad avere accesso ai mercati per rifinanziarsi, a causa di sue proprie difficoltà macroeconomiche; segnatamente dell’indebitamento prolungato con il settore estero; presupposto che, include, normalmente, semmai un mancato rispetto per eccesso, non per difetto, del target inflattivo).

Tale differenza è ignorata a piè pari dalla corte tedesca, che attribuisce forzatamente (come abbiamo visto) alla BCE il “colposo” (in quanto incautamente imprevisto) perseguimento di un preteso interesse estraneo a quello puramente reflattivo; vizio di “sviamento di potere” che, ad essere ragionevoli, sarebbe quasi impossibile non riscontrare in tutti i casi di c.d. Quantitative Easing (oltre a costituire, come abbiamo altrettanto visto, un vizio di eventuale mera illegittimità e non una radicale carenza di potere della BCE).

Ma la differenza evidenziata ha pure una sostanza nell’economia reale: la corte, scendendo nel merito della discrezionalità tecnico-economica della BCE (cosa che, sul piano del sindacato giurisdizionale, è da ritenere sempre un ultra vires) considera, appunto, selettivamente, gli effetti del PSPP, trascurando del tutto i risvolti occupazionali, e quindi sui livelli della crescita e della coesione sociale, del mancato stabile mantenimento, per difetto, del target inflattivo (pur stabilito al modesto limite del 2%).

Risulta invece evidente che un assessment degli effetti politico-economici del PSPP, correttamente compiuto, dovrebbe ponderare, con quelli relativi ai tassi di interesse eccessivamente bassi e ai prezzi degli asset inflazionati (in Germania), i risvolti sulla crescita ed occupazionali del PSSP stesso. A questi ultimi fini, le politiche fiscali, contrariamente a quanto afferma apoditticamente la corte tedesca, non sono state agevolate dal PSPP in direzione espansiva in una misura così “significativa”, quanto semmai mantenute ad un livello di “non asfissia”.

E a riprova di ciò sta l’immediata reazione, dei governi della stessa eurozona a fronte della crisi economica “da pandemia”, nel senso di sospendere il patto di stabilità e crescita e di riportare a livelli elevati i deficit pubblici, consci del fatto che, PSPP o meno, l’azione fiscale precedente era già in precedenza ridotta al lumicino; come, d’altra parte, comprovavano i livelli di inflazione, che mai hanno raggiunto stabilmente, pur dopo il primo programma di acquisti della BCE, avviato nel 2015, un livello prossimo al 2%.

Ed è pur vero, ed altrettanto non casualmente ignorato dalla sentenza tedesca in commento, che i livelli occupazionali strutturali e le dinamiche degli incrementi salariali nell’eurozona, ben prima della crisi pandemica, non erano affatto così floridi e si parlava, di conseguenza, di debolezza strutturale della domanda in un’area in prolungata e sostanziale stagnazione, proprio in quanto costretta dalla Germania ad un modello di crescita export-led intrinsecamente deflazionista.

E dunque, tutto si poteva dire, tranne che, in vigenza del fiscal compact, l’intervento fiscale fosse di carattere espansivo. L’esplicitazione delle preoccupazioni macroeconomiche della corte tedesca, dunque, peccano proprio di un preconcetto, di un bias, delimitativo degli effetti preventivabili del PSPP, che, nella sua considerazione, appaiono, paradossalmente, proprio il vizio (considerato inemendabile) imputato alla BCE.

g) Ma, se pure la sentenza di Karlsruhe non risulta attendibile e coerente né dal punto di vista giuridico né da quello del “merito” economico, da essa traspare una forte determinazione ad ottenere una riaffermazione della German dominance, che, evidentemente, l’implicita clemenza fiscale (cioè nel contenimento del costo di finanziamento degli Stati-membri) instaurata dai programmi di acquisto della BCE, aveva in qualche modo posto in ombra.

La sentenza è dunque un’occasione per questa riaffermazione, lanciando un forte messaggio germanocentrico, così riassumibile:

- i trattati non si toccano e le regole dell’eurozona devono continuare ad essere osservate senza alcuna tentazione di aggiramento e, tantomeno, di riforma.

- La Germania, di fronte alla ipotizzata debolezza delle istituzioni Ue, si auto-dichiara custode di questa invariabilità delle regole, che escludono qualsiasi evoluzione verso una inaccettabile (per la Germania) dimensione federativa, dovendo tutto rimanere in termini di “associazione tra Stati sovrani”.

- La debolezza delle istituzioni UE rende la Germania legittimata a ripristinare direttamente l’ortodossia delle regole, anche sostituendosi all’azione carente di queste stesse istituzioni.

h) Ma nel caso del PSPP, cosa vogliono veramente i tedeschi sotto le spoglie dell’accertamento degli integrali effetti economici e fiscali di misure di politica monetaria?

Molto semplicemente, abolire o rendere praticamente marginale ogni forma di politica monetaria espansiva, rendendo quasi impraticabile anche l’idea stessa che debba svolgersi un’azione della banca centrale di qualsiasi segno reflattivo (inclusa la politica dei tassi di interesse). Prova ne è il tentato decalogo che, presentato come un’esigenza di approfondimento istruttorio, la corte tedesca impone tra le righe (ma neanche troppo) alla BCE, infine al punto IV del comunicato, e che culmina in particolare in queste “prescrizioni”, che, affermate dalla CGUE, condizionano (più di ogni altra), il giudizio della corte tedesca sulla non elusione del finanziamento diretto degli Stati posto dall’art.123 TFUE. La corte le considera binding e perciò non derogabili:

“ – i bonds di pubbliche autorità possono essere acquistati soltanto se l’emittente sia accertato come in possesso di una minima qualità di credito che gli fornisca l’accesso ai mercato obbligazionari; e

- gli acquisti devono essere ristretti o interrotti, e le obbligazioni acquistate devono essere vendute sul mercato, se il proseguire l’intervento sui mercati si riveli non più necessario per raggiungere il target di inflazione”.

Ora l’accesso al mercato in funzione del “merito” del credito e la rivendita dei titoli acquistati non appena si riveli che la loro detenzione non sia più necessaria a fini reflattivi, sono la vera chiave del caveat tedesco per ribadire l’intangibilità dell’art.123 TFUE (cioè del divieto di finanziamento, anche indiretto, degli Stati ad opera della BCE).

La seconda condizione, nelle caratteristiche macroeconomiche divenute strutturali per via della “morsa” deflattivo-competitiva imposta dalla stessa Germania (completamente ignorata dalla sentenza in commento), pare di quasi impossibile realizzazione in concreto: cioè, proprio come situazione stabile e, sempre più, fisiologica, nell’eurozona.

Inoltre, al momento, mentre l’eurozona è alle prese con la profonda e repentina recessione determinata dalle conseguenze dei vari livelli di lockdown imposti nei vari paesi, risulta addirittura fuori dalla realtà. E lo rimarrà probabilmente per anni, considerata la ribadita immutabilità dei trattati e, con essi, delle regole dell’eurozona.

Non di meno, la ribadita prospettiva della rivendita dei titoli, intesa come obbligatoria assenza di qualsiasi vincolo implicito alla detenzione fino alla scadenza e al successivo reimpiego della liquidità in nuovi acquisti dei titoli dello stesso Stato-membro – meccanismo, per il momento, alla base della capacità costante di intervento della BCE e delle banche centrali “mandatarie” del SEBC, e divenuto de facto una garanzia del debito pubblico dell’eurozona, sia pure in un modo discontinuo e quantitativamente limitato -, si pone intanto un riferimento normativamente ineludibile.

Ma è la prima condizione, quella del merito del credito che diventa pregiudiziale de futuro: appare anzitutto rivolta all’Italia, che ha ormai un rating dei titoli bbb, al di sotto del quale gli acquisti diverrebbero non più consentiti.

La Germania sottolinea l’autonomia escludente di questa clausola: anche se uno Stato dell’eurozona fosse alle prese con la più persistente deflazione, (e quindi afflitto da un’elevata disoccupazione strutturale), il giudizio dei mercati sulla sua situazione macroeconomica, influenzato inevitabilmente dalla debole crescita derivante dalla sottoposizione alle regole fiscali, rigide e pro-cicliche, del patto di stabilità e crescita, diventerebbe preclusivo degli acquisti dei suoi titoli.

E posto che la Germania si attende, come vedremo, un accurato accertamento degli effetti economici e fiscali del PSPP da parte della BCE, in assenza del quale prenderebbe le distanze dal compartecipare ancora al programma con la sua banca centrale, la via dell’armonizzazione della disciplina del programma stesso mediante il futuro assessment, fa emergere la spinta ad un avvicinamento, se non proprio ad un’assimilazione, della disciplina stessa a quella che contrassegna ormai l’OMT e, più in generale, lo stesso ESM.

L’accesso al mercato, in funzione del merito del credito di uno Stato, un aspetto squisitamente fiscale e macroeconomico, diviene la discriminante invalicabile, a prescindere da ogni altra considerazione, anche per le misure di politica monetaria: non appena, in base a un sistema di valutazione della sostenibilità del debito, esistente o, meglio ancora, da introdurre, il merito di uno Stato fosse valutato negativamente, l’assistenza monetaria imperniata sull’acquisto dei titoli sarebbe sottratta alla BCE e devoluta a linee di finanziamento condizionale. 

Ed infatti, in questa prospettiva si può meglio spiegare la nuova formulazione dell’art.3 del trattato ESM riformato, che prevede appunto una valutazione della sostenibilità del debito pubblico dei paesi dell’eurozona come attività preparatoria e “conoscitiva” dell’ESM stesso, a prescindere dalla effettiva richiesta di assistenza finanziaria che possa essere avanzata da uno Stato.

Si affaccia però un’altra concreta soluzione: nella regolazione dell’assessment per l’ammissione (eligibility) al Pandemic Crisis Support, pubblicata il 7 maggio 2020, si parla di una valutazione generalizzata di sostenibilità del debito pubblico per tutti i paesi dell’eurozona. L’allegato 1 relativo, appunto, all’accertamento del rischio alla stabilità finanziaria, in pari data, tende a confermare tale valutazione.

Ma, per l’appunto, si tratta di condizioni e direttive che sono legate al rebus sic stantibus, cioè alla valutazione transeunti (e come tale in futuro revocabile) dell’attuale permanere di una situazione eccezionale di crisi economica; ciò vale, specialmente, nel determinare l’evoluzione, altrettanto mutevole nel tempo, delle eventuali “condizionalità” che si collegano all’assoggettamento dello Stato membro dell’eurozona al finanziamento dell’ESM.

La BCE, in questo quadro di drammatizzazione della presente congiuntura, parrebbe doversi preparare a diventare un co-attore del finanziamento ESM; finanziamento che non avrebbe senso pratico ove i programmi di acquisto proseguissero con la flessibilità di condizioni che sono attualmente dichiarate dalla BCE stessa; perché, infatti, ricorrere a un finanziamento con obbligo di restituzione (a breve-medio termine) della sorte capitale se il finanziamento fiscale fosse ottenibile a condizioni più vantaggiose dalla BCE mediante il PSPP o il PEPP?

La BCE, invero, non avrebbe motivo di vendere i titoli, perdurando la segnalata situazione di inflazione largamente sotto il target del 2%, né di smettere di reimpiegare alla scadenza dei titoli la liquidità rimborsatagli dagli Stati. E inoltre, gli interessi maturati in corso di detenzione sono in larga parte accreditati, cioè restituiti, agli Stati mediante le rispettive banche centrali acquirenti per conto della BCE.

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