ECB: USO DISCREZIONALE (A EFFETTO POLITICO) DELLA LIQUIDITA'

Introduzione

ECB crea moneta e la distrugge. In quanto Banca Centrale, attraverso l’acquisto e vendita diretti di TdS-Titoli di Stato; in quanto Supervisore Bancario, (“SSM”) attraverso la valutazione (normativa o discrezionale) degli attivi e dei passivi delle banche. Ma è la prima forma di creazione e distruzione, quella più rapidamente osservabile, attraverso l’andamento dei rendimenti dei TdS.

Della creazione e distruzione monetaria, operata da ECB sul mercato dei TdS italiani, tutto si può dire, meno che sia stata neutra: il presente articolo la definisce “imbarazzante”. Nel senso di aver mostrato un andamento al mercato (tanto al rialzo, quanto al ribasso), in misura più significativa di quanto mai avrebbero potuto fare direttamente (attraverso manovre correttive, sacrifici, etc) i successivi governi italiani. Loro sì, continuamente sottoposti alla fiducia di un Parlamento costituzionale, democraticamente eletto e legittimamente in carica.

Eppure, gli importi azionati non appaiono enormi: 5 miliardi €, come vedrà il lettore. Nulla che non possa essere azionato da un governo consapevole e volenteroso, attraverso quella che l’articolo chiama “una rete di protezione” nazionale.

Oppure, attraverso la imposizione di un normale regime di controllo ai movimenti di capitale, aggiungeremmo noi.

Né ci pare valere l’eventuale obiezione, che i 5 miliardi € di ECB possano “valere di più” in quanto “promessa” di ulteriori interventi. Il mercato essendo a perfetta conoscenza, che lo OMT è barrato a tripla mandata (Karlsruhe, ESM eligibility criteria, ESM ex-ante TdS restructuring).

[Musso]

ECB:uso discrezionale e politico della liquidità

By Guado

1. ECB crea la moneta

ECB, come qualsiasi altra banca centrale, crea moneta dal “NULLA”. Sul punto William White (ex BoE/BoC/BIS/OECD) è chiaro:

Intervista a William White

Le Banche Centrali creano moneta, in modo permanente, acquistando asset:

La Fed ha monetizzato nei suoi QE titoli di debito pubblico americano (Treasury) e MBS (cartolarizzazione di mutui).

La BoJ acquista, creando moneta, titoli di debito pubblico giapponese e, a sua volta, ETF ECB, nel suo programma di creazione moneta APP (Asset Purchase programme) acquista:

1. Titoli di debito pubblico dell’area Euro (programma PSPP)

2. Titoli di debito corporate area Euro (programma CSPP)

3. Covered Bond, obbligazioni garantite dell’area Euro (programma CBPP)

4. Titoli emessi a seguito di cartolarizzazione di prestiti bancari (programma ABSPP)

Dalla crisi 2008/2009 sono stati creati globalmente circa 15 Trilioni di $ di nuova liquidità:

ECB ha gonfiato il proprio bilancio di 2,5 Trilioni di € dal 2008. I titoli acquistati sono posti nell’attivo dello stato patrimoniale...

...cui corrispondono nel passivo le nuove riserve create per le banche commerciali...

...con nuova liquidità, a disposizione delle banche commerciali, che dovrebbe agevolare il rilascio di nuovi prestiti al settore economico.

2. Dentro il programma di acquisto e creazione moneta della ECB

L’acquisto di titoli di debito pubblico (PSPP) rappresenta il programma principale...

...e pesa oltre l ’80% degli oltre 2,5 Trilioni di € complessivi creati dal QE ECB da marzo 2015.

L’asset titoli di debito pubblico, e quindi il BTP, svolgono un ruolo fondamentale in questo “gioco”. Il BTP è cash “privilegiato” per le banche commerciali italiane. Grazie alla sua monetizzazione, al suo status di “free risk” ed alla sua “capacità” di generare rendimento garantito dal patrimonio pubblico e privato italiano.

3. Dentro la discrezionalità della ECB di creare e distruggere liquidità.

ECB si pone, sul PSPP 2, limiti: acquista TDP in proporzione al capital key dell’Eurosistema (per Italia pari al 17,49% fino al 31/12/2018) e non può detenere oltre il 33% dei titoli di debito emessi ed in essere di ciascun paese (“issuer limit”); tuttavia, date le regole, ECB si concede un margine di manovra, asserendo che può, se le condizioni di mercato non la soddisfano, TEMPORANEAMENTE deviare da questi parametri, in particolare dal Capital Key.

Da marzo 2015 a dicembre 2018 abbiamo avuto questo “ritmo” di creazione moneta mensile:

a) La prima discrezionalità ECB è la ripartizione della liquidità che viene creata mensilmente, tra i vari programmi APP...

... e il trend 2018 appare chiaro:

b) Il secondo livello di discrezionalità, nell'uso della liquidità da parte di ECB, è decidere se e quanto della liquidità disponibile utilizzare in quel mese.

Il totale della liquidità disponibile mensile è pari alla somma della liquidità NUOVA che veniva creata da marzo 2015 a dicembre 2018 e quella derivante dai rimborsi dei titoli di debito pubblico, acquistati da ECB e giunti a scadenza.

Fino al 31/12/2018, ECB si era data la regola dei 3 mesi sull’uso della liquidità proveniente dai rimborsi, una volta cessata la creazione della nuova moneta. Ma, da Gennaio 2019, questo limite è stato ampliato, ad un anno.

Anche qui il trend del 2018 appare chiaro ... 

tra i mesi di carico e quelli di scarico e come questo influenzi il BTP.

c) Il terzo ed ultimo livello di discrezionalità, nell’uso della liquidità da parte di ECB, è tra tutti il più “incidente”. Quando ECB decide di deviare i propri acquisti dal capital key sui titoli di debito pubblico italiano, questo ha delle conseguenze dirette sull’andamento del BTP e dello spread:

È evidente che il BTP ha necessità di un sostegno “extra”, da parte di ECB. Ma questo sostegno non viene assicurato in modo costante.

C’è stato un momento in cui quella linea rossa è andata sotto la linea nera della retta di regressione lineare ... momento coincidente con la fine del governo Gentiloni e con le nuove elezioni italiane; e si è protratto a lungo dopo l’insediamento del nuovo governo LN+M5S.

Questa deviazione dal capital key dell’Eurosistema pesa, a vantaggio dell’Italia, per circa 30 miliardi di €, cumulati da inizio QE ad oggi (non avendo ripartito la quota della Grecia, che non partecipa al QE, tra le nazioni rimanenti; come è prassi di conteggio della deviazione da parte di ECB).

(In caso di quota greca spalmata sulle altre banche centrali, la deviazione è sui 20 miliardi di Euro).

Possono queste poche decine di miliardi influenzare l’andamento del BTP in modo così marcato?

Sì.

4. Passati effetti della discrezionalità della ECB

ECB è il primo fornitore di liquidità BTP e l’unico buyer REALE dal 2015 al maggio 2018, quando le banche italiane assorbirono lo scarico di debito pubblico italiano detenuto da investitori esteri:

Con il QE, il mercato dei titoli di debito pubblico italiano ha visto ridursi la dimensione dei suoi scambi su MTS, per un ammontare equivalente ai titoli acquistati da ECB, pari a 365 miliardi al 31/12/2018.

A questi, bisogna aggiungere i 395 miliardi detenuti dalle banche italiane. Dei quali oltre il 50% sono valutati al costo ammortizzato, cioè sono detenuti fino a scadenza e quindi non commerciabili.

Ai quali bisogna aggiungere altri 130 miliardi circa, in mano alle assicurazioni. Anch’essi detenuti a coperture delle polizze e contabilizzati prevalentemente come detenuti fino a scadenza.

Complessivamente sono NON commerciabili contabilmente, perché detenuti fino a scadenza, circa 700 miliardi di titoli di debito pubblico italiano.

Tutto questo ha reso il mercato dei titoli di stato italiano sensibilissimo alla presenza o meno di liquidità giornaliera sul book di trading di MTS (mercato telematico all'ingrosso dei titoli di Stato, riservato a operatori specializzati e gestito dall'omonima s.p.a.... privatizzata nel 1997).

Il momento chiave è l’asta di apertura giornaliera su MTS alle 08.30.

Su MTS partecipano solo banche, imprese d’investimento, MEF e Banca d ’Italia, che lì effettua le operazioni di politica monetaria ECB (QE-APP-PSPP).

Banca d ’Italia/ECB fa “sentire” la propria presenza, agli operatori di mercato, coprendo il lato del Bid (lato della domanda per acquistare BTP) del book di trading (“size del bid”), immettendo liquidità.

Servono pochi milioni (lotto minimo 2,5 milioni), non miliardi, per coprire il BTP.

La copertura ECB sul BTP nel 2019 è stata “ondivaga”, nonostante ECB abbia cessato di creare moneta a dicembre 2018. ECB ha utilizzato liquidità “altrui” per comprare nuovi BTP ed aumentare il totale di BTP detenuti, ampliando in questo modo la deviazione, a favore dell’Italia, di 5 miliardi €.

In tal modo, ECB ha dimostrato quanto questo trattamento privilegiato sia INDISPENSABILE per l’Italia. E si è posta, già da allora, in una posizione di vantaggio, obiettivamente in grado di, eventualmente, condizionare la scena politica e sociale del paese, nel secondo semestre 2019.

Ad esempio, in caso di non allineamento alle indicazioni e prescrizioni, in tema di politiche economico-fiscali, della Commissione Europea, ECB ha il potere discrezionale di rientrare della liquidità “anticipata” sul BTP: usando liquidità italiana per acquistare altro debito, oppure semplicemente cessando di seguire quel trend in deviazione dal capital key, che si è dimostrato fondamentale per mantenere il BTP in una zona di sicurezza.

5. Potenziali futuri effetti della discrezionalità della ECB

Di seguito il piano dei rimborsi comunicato da ECB per i prossimi 12 mesi.

Questi flussi di liquidità condizioneranno sicuramente l’andamento del BTP, in particolare se ECB cesserà di coprire il BTP, fornendo giornalmente qualche milione di liquidità sul lato bid del book di trading del MTS.

Notare come giugno/agosto/settembre/novembre/dicembre appaiono mesi difficili. Mentre ottobre prometterebbe una liquidità “salvifica”:

Se, da giugno, ECB sarà “distratta” e non fornirà la minima e costante copertura sul BTP, nessuno può escludere un crash in stile 29 maggio 2018 sulla curva del BTP come evento finale.

Non “percependo” la copertura della ECB, le banche e/o istituzioni finanziarie che svolgono il ruolo di market maker sui mercati, reagiscono riducendo progressivamente la liquidità messa a disposizione sul mercato, a sostegno delle contrattazioni.

Nei casi estremi, come quello accaduto il 29 maggio 2018, in particolare il mercato del BTP sulla parte corta della curva (BTP 2 anni) diviene illiquido ed “ingestibile”, con deviazioni dalla normalità di magnitudo estrema:

6. Conclusioni

La principale e più logica possibilità di “salvezza” sarebbe creare una “rete di protezione” “nazionale”, fornendo liquidità sul book di trading del BTP su MTS, almeno nelle prime 2 ore di contrattazione nei momenti di massimo “stress”.

Fornitori di liquidità? CDP, banche ed assicurazioni italiane con i loro book di trading.

La spirale banche-Btp (Loop) è già un “problema” italiano ma, almeno, in questo modo essa diverrebbe funzionale ad evitare l’innesco di una spirale catastrofica (DoomLoop) sistemica, tale da condizionare, in misura estrema, la vita economica e sociale del paese.

L'ART. 11 COST: IL RICOSTITUENTE DELLA SOVRANITA' POPOLARE

(post di Arturo)

1. In coincidenza con le imminenti elezioni europee s’è fatto, come sempre, un grande e confuso parlare di art. 11, Ventotene, Unione Europea.

I lettori del blog dovrebbero essere vaccinati contro questo tipo di retorica ma mi pare che un ripassino possa essere utile e offrire l’occasione per chiarire qualche dubbio che potrebbe ancora allignare.

2. Inizio con una preziosa osservazione, tanto semplice quanto centrata, contenuta nel libro di Jeremy Rabkin (Law without Nations? Why Constitutional Government Requires Sovereign States, Princeton University Press, New Jersey, 2005, pag. 136):

“La domanda rimane: come può essere rispettoso della rule of law che un governo nazionale, altrimenti vincolato dalla propria Costituzione, autorizzi un’autorità sopranazionale a scavalcarla?”

E’ proprio questa banalissima domandina, che nessun contorsionismo “interpretativo” o tecnicismo pop economico riesce a rimuovere, che permette di scorgere, dietro le spesse cortine di irenismo retorico quotidianamente ammannite, la brutalità della forza che fa violenza al diritto.

3. Osserviamo con attenzione. Nella permanenza di un’impostazione dualista nella giurisprudenza costituzionale e nella dottrina maggioritaria (per il significato del termine “dualismo” vi rimando qui, n. 4), la disposizione costituzionale a cui viene “appesa” tutta la particolare efficacia dell’ordinamento comunitario, in particolare la capacità che hanno i Trattati, i regolamenti e le direttive dettagliate di prevalere sul diritto nazionale, Costituzione compresa, è, come sappiamo, il povero art. 11.

3.1. S’è già detto anni fa quanto pretestuosa sia quest’interpretazione; qui vorrei attirare l’attenzione sul significato del termine “sovranità”, che l’art. 11 vuole potenzialmente limitabile.

La questione è stata posta, e direi risolta, con estrema chiarezza da Guastini (Lezioni di teoria del diritto e dello Stato, Giappichelli, Torino, 2006, pagg. 229-31):

“Questa disposizione formula, all’evidenza, un programma di politica internazionale. Si riferisce ad una entità chiamata “Italia”, in un contesto nel quale si parla di “altri Stati”, di pace e giustizia “fra le Nazioni”, di organizzazioni e di controversie “internazionali”. L’entità chiamata “Italia” è, ovviamente, lo stato, la Repubblica, o, se si preferisce, la “nazione” (in un senso di questa parola). È dunque alla sovranità dello stato che si riferisce la costituzione, quando dispone che «L’Italia [...] consente [...] alle limitazioni di sovranità [...]».

Pertanto, si deve ritenere che la “sovranità”, cui si fa cenno nell’art. 11 cost., sia la sovranità dello stato nell’ordinamento internazionale. Nel seguito, ad evitare confusioni, mi riferirò a questo concetto con l’espressione ‘sovranità statale’.

La sovranità statale include la capacità di assumere obblighi interazionali (e, beninteso, anche la capacità di non adempiere agli obblighi assunti, con conseguente responsabilità internazionale, ma senza effetti sul diritto interno). Si può considerare caso paradigmatico di limitazione della sovranità statale un trattato il quale, come appunto i trattati comunitari, conferisca efficacia diretta - senza necessità di atti interni di recezione - a norme prodotte in sede internazionale.

[…] L’art. 1, a sua volta, stabilisce: al comma 1, «L’Italia è una Repubblica democratica [...]»; e, al comma 2, «La sovranità appartiene al popolo, che la esercita nelle forme e nei limiti della costituzione».

Questa disposizione, palesemente, nulla dice intorno alle relazioni internazionali: si riferisce all’organizzazione costituzionale dello stato, non alla sua posizione nei confronti di altri stati. Quale titolare della sovranità è espressamente indicato “il popolo”, non lo stato.

Pertanto, la sovranità di cui si parla in questa disposizione è altra cosa dalla sovranità menzionata all’art. 11: si tratta non della sovranità statale (o “nazionale”, se così si preferisce dire), ma della sovranità “popolare”, ossia del popolo in seno allo stato (o alla nazione).

[…]

Conviene sottolineare, però, che la disposizione in esame non detta alla sovranità popolare altri limiti se non quelli «della Costituzione». Ciò è quanto dire che non sono ammissibili altri limiti alla sovranità popolare se non quelli che, appunto, la costituzione stessa stabilisce: limiti che derivassero da fonti diverse dalla costituzione sarebbero incostituzionali.

Se questa interpretazione è corretta, allora altro è limitare la sovranità statale di cui all’art. 11, altro limitare la sovranità popolare di cui all’art. 1.

[…]

La limitazione della sovranità statale, di per sé, non incide (almeno: non necessariamente) su alcuna norma costituzionale, giacché la sovranità statale non deriva da norme costituzionali, ma riposa su norme internazionali (quelle norme internazionali che, a certe condizioni, riconoscono certe comunità politiche come “sovrane”). Dunque, l’art. 11 non autorizza alcuna deroga a norme costituzionali.

Per contro, la limitazione della sovranità popolare - o, per meglio dire, ogni limitazione della sovranità popolare ulteriore rispetto a quelle disposte direttamente dalla costituzione - fatalmente incide su norme costituzionali: anzitutto, sulla norma costituzionale che espressamente la proclama come principio, e che individua nella sola costituzione la fonte di ogni sua possibile limitazione (art. 1, comma 2); poi sulla norma costituzionale che, per così dire, la concretizza, conferendo la funzione legislativa alle Camere (art. 70); poi, ancora, sulla norma costituzionale che statuisce la soggezione del giudice alla legge e ad essa sola (art. 101, comma 2); e così via enumerando.”

3.2. Dunque l’art. 11 è semplicemente una delle norme programmatiche che hanno per oggetto è la politica estera. Questa è una gran banalità, un tempo riconosciuta comunemente dalla dottrina. Esempio: “In effetti, se si esamina la Costituzione italiana si vede che in realtà, in materia di politica estera, l’Assemblea Costituente ha voluto dare delle direttive non solo all’Esecutivo, ma anche agli altri organi, incluso il Parlamento, ha cioè tracciato una sorta di programma.” (A. Cassese, Politica estera e relazioni internazionali nel disegno emerso all’Assemblea Costituente, in U. De Siervo (a cura di), Scelte della Costituente e cultura giuridica, vol. II, Il Mulino, Bologna, 1980, pag. 536).

Segue un esame dell’art. 11 e di altre disposizioni programmatiche di carattere internazionale, per esempio l’art. 35, comma 3.

3.3. Le implicazioni di questo taglio interpretativo sono ovvie. Per esempio, proprio in riferimento all’art. 35 comma 3, spiega Cassese (Ibid., pag. 542): “Essa traccia un programma «positivo», cioè induce positivamente a promuovere le organizzazioni o i trattati internazionali che regolano i diritti del lavoro. Questa norma potrebbe essere invocata qualora l’Italia decidesse di uscire dall’OIL, come hanno fatto di recente gli Stati Uniti d’America. Se l’Italia decidesse di recedere dall’OIL, si potrebbe sollevare il problema circa la legittimità di questo atto, un atto di politica estera che può essere appunto posto in essere dall’Esecutivo (la denuncia di un trattato e il recesso da un’organizzazione internazionale).”

A tenore dell’art. 11 i rapporti fra diritto comunitario e diritto nazionale dovrebbero quindi configurarsi in questi termini: nessuna deroga alla Costituzione, quindi nessun bisogno di “controlimiti”; attribuzione al diritto comunitario del ruolo di “fonte interposta”, ossia un’ipotetica norma interna in contrasto con una comunitaria *di effettiva attuazione dell’art. 11* potrebbe essere annullata per contrasto indiretto con l’art. 11 stesso (quest’ultima era in parte la posizione della Corte Costituzionale negli anni Settanta. Dico in parte perché, come sappiamo, un controllo di effettività sui fini perseguiti dall’ordinamento comunitario non è mai stato compiuto).

4. Occorre ovviamente aggiungere un’ulteriore importante precisazione, olim avanzata dallo stesso Cassese (pag. 546): “assolvono poi anche la funzione di indicare direttrici di politica estera tutte le altre norme della Costituzione che proclamano i più importanti diritti civili, politici ed economico-sociali”, con il ruolo “superprimario” rivestito del principio di uguaglianza sostanziale (qui non c’è che l’embarras de richesses di post linkabili. Scelgo quindi a gusto personale: qui, n. 4. Utile anche questa discussione).

Quindi senza dubbio l’art. 11 ha un importante valore programmatico, ma la sua applicazione, se può certamente comportare limitazioni della sovranità statale, stante però la necessità di uno svolgimento armonico con le altre norme costituzionali e in particolare con quella che garantisce al tutto, “architettonicamente”, per dirla con Platone, coerenza e unità, ossia l’uguaglianza sostanziale, dovrebbe non certo produrre “limitazioni”, tantomeno “cessioni”, bensì *rafforzamenti* della sovranità popolare lavorista e pluriclasse.

5. Sembra un paradosso, vero? Al giorno d’oggi temo proprio di sì. L’alternativa, di solito implicita, da Merusi esplicitata, ossia la teoria secondo cui i Costituenti avrebbero inserito nell’art. 11 una sorta di “pulsante di autodistruzione” della Costituzione, evidentemente appare meno paradossale e non invece una vera e propria dimostrazione per assurdo della spiacevole realtà che, a dispetto di tutte le montagne, autentiche cordigliere, di retorica sull’Unione attraverso il diritto, l’Europa s’è costruita attraverso colpi di forza (gli antichi l’avrebbero definita “dispotica”).